海外研究|关税继续温和推升美国物价:美国2025年7月CPI点评

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作者：微信文章
文｜韦昕澄  崔嵘  李翀  贾天楚

美国7月通胀大致符合预期，关税继续温和推升物价、速度较上月稍放缓，服务通胀反弹，价格信号没有反映太多服务消费需求放缓的迹象。我们仍预计美国企业能向居民部门完成大部分关税成本的转嫁，更慢的转嫁速度可能意味着关税对物价更温和而更久的提振影响，不过租屋空置率的回升和劳动力需求的放缓意味着服务通胀前景较稳定。我们现在预计美联储年内将连续降息三次，每次25bps。

▍事项：

美国7月通胀大致符合预期，总体CPI环比如期升0.2%（前值0.3%），核心CPI环比如期升0.3%（前值0.2%），总体CPI同比增速持平于2.7%（低于预期的2.8%），核心CPI同比增速由前值2.9%升至3.1%（高于预期的3.0%）。

▍本次通胀整体观感“还不错”，关税继续温和推升物价，服务通胀有些反弹。

食品价格环比零增长，能源价格环比降1.1%，两者都让总体通胀表现较稳定。备受关注的核心商品价格环比再度升0.2%，二手车项环比升0.5%，家居陈设与用品、服装、休闲商品的环比增速都较前值稍有回落但维持正增长，我们在《海外宏观经济专题—追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？》（2025-07-10）中构建的美国“总体进口含量高的CPI”和“中国含量高的CPI”7月环比增速（3MMA）分别由前值0.11%和0.29%稍放缓至0.06%和0.24%，表明关税继续温和推升美国进口敏感型终端消费品的价格、但速度较上月稍慢。服务通胀的反弹主要来自于住宅项（离家住宿价格环比降幅缩窄至1%）和交通服务项（机票价格环比涨4%），两者对核心CPI环比的贡献幅度分别较前值提高了2.5bps和4.9bps，我们从价格信号中看不出太多服务消费需求放缓的迹象。

▍关税对核心商品价格的传导应会延续，服务通胀前景则较稳定。

鉴于白宫的关税措施可能持续较久、范围较广，且美国私人消费动能较稳健，我们仍预计美国企业能向居民部门完成大部分关税成本的转嫁，更慢的转嫁速度可能意味着关税对物价更温和但更久的提振影响。随着特朗普的关税威胁逐步以行政令的形式兑现并生效，关税政策的前景日益明朗，应该有越来越多的企业在不确定性下降后加入到开始涨价的行列。租屋空置率的回升和劳动力需求的放缓使我们依旧对美国服务通胀的前景感到放心，我们一如既往地认为住宅项CPI同比还有进一步下行的空间，超级核心通胀难以大幅上行。

▍我们现在预计美联储年内将连续降息三次，每次25bps。

本份CPI大致符合预期的状态减小了美联储9月降息的阻力，通胀反弹隐忧仍存，不过在大幅下修的非农数据公布后，劳动力市场的状态可能会是未来一段时间美联储需提高注意力的领域，这可能会促使美联储重启“风险管理式降息”的决策模式。有趣的是，今年即将在8月21日至8月23日召开的Jackson Hole会议的主题正是“过渡状态的劳动力市场（Labor Markets in Transition）”，我们倾向于认为届时若鲍威尔发表演讲，则其发言内容应该会为美联储9月降息做铺垫，有可能提及劳动力市场的下行风险。我们现在预计美联储将在年内余下的三次议息会议上连续降息，每次降25bps。

▍风险因素：

美国经济增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求超预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。





本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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