中国外汇 | 贺力平:对等关税如何冲击美元的国际货币地位

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要点

对等关税政策及其相关的政策举动正在损害美元国际货币地位的支撑因素，美元的“去特权化”趋势在所难免。对国际社会来说，真正的挑战在于如何找到美元的替代物。





作者 | 贺力平  北京师范大学经济与工商管理学院

来源 |《中国外汇》2025年第9期

近期，美国政府推出的对等关税政策正在损害美元的国际货币地位。但对等关税政策究竟会如何损害美元的国际货币地位，我们可从战后美元国际货币地位的演变及其决定因素来分析。



二战后支撑美元国际货币地位

的核心因素

在二战结束至20世纪70年代的布雷顿森林体系时期，美元的国际货币地位主要由美元与黄金的固定挂钩关系以及美国在战后初期拥有的超大规模黄金储备所支撑。20世纪60年代后，随着美国深陷越南战争泥潭，财政赤字不断扩大，货币政策日渐松弛，国内通胀爬升，国际社会对美元的信心弱化，美国的黄金储备因大量增多的国外兑换需求而逐渐减少。在此背景下，1971年的“尼克松冲击”截断了美元与黄金的固定挂钩关系，美元遭遇前所未见的深重危机，美元的国际货币地位一落千丈。在美元危机期间，美国与多国展开密集谈判，最终在国际货币基金组织的框架内达成协议，认可浮动汇率体制，取消了黄金的货币地位。事后经验表明，各国实行新的汇率体制和黄金失去货币地位有利于美元增强其国际货币地位。20世纪80年代初以后，美联储实行严控通胀的货币政策，一度不惜牺牲经济增长而采取高利率，客观上推高了美元汇率，加之美国国债市场快速发展，大量国际资金涌入美国，国际社会恢复对美元的信心，美元以新的方式重获其“超级特权”的国际货币地位。

以上回顾表明，在布雷顿森林体系瓦解后，即在后布雷顿森林体系时期，多个因素支持了美元的国际货币地位，包括美国的低通胀，美联储严控通胀的货币政策，美联储作为中央银行的独立性，美国国债市场的发展和对外开放，美国与国际社会在国际货币制度上的合作，等等。需要指出的是，美元的国际货币地位还离不开其在国际上的广泛流通和使用，这与美元离岸市场的成长以及许多国家的中央银行和国际组织的货币管理息息相关。美元离岸市场的成长意味着美元在境外的广泛流通，许多国家的中央银行和国际组织接受美元作为跨境支付手段并将美元作为储备资产更是有力地支持了美元的国际流通和美元回流美国国债市场。简言之，后布雷顿森林体系时期美元的国际货币地位有着多重因素的支撑，它们皆与美元所执行的国际货币职能相对应。

美元充当国际货币的第一个职能是国际计价单位。该职能的首要条件是美元价值的稳定性，即美国保持低通胀。这虽不意味着美国的通胀率每时每刻都处于低位，但要求美联储在面对通胀爬升时采取果断的遏制政策。美元充当国际交易媒介的条件是美元在境外流通的规模足够大，非美国居民获得美元的渠道不仅多样化，而且畅通。正是美元离岸市场的发展适应了这一需求。美元充当国际支付手段起源于布雷顿森林体系，这一传统在20世纪70年代后被布雷顿森林机构和其他许多国际组织所继承。同时，无论是否实行浮动汇率体制，许多国家的中央银行都需要拥有一定规模的美元外汇储备，并将美元当做干预货币，即在进行外汇市场干预时主要进行美元买卖以维持本国货币币值的稳定。在此背景下，各国形成美元外汇储备的巨大需求，美元成为主导性的国际储备货币。在供给一面，美元作为国际储备货币的重要支撑是美国国债市场的发展和对外开放，因为美国国债市场是各国美元外汇储备的主要存放地，而各国之所以愿将其大量美元外汇储备存放于美国国债市场，是因为在过去很长时间中美国国债具有显著的安全性（低违约风险）、高流动性（交易便利和低交易成本）和收益性（固息收益和资产增值收益）。其中，美国国债的安全性或低违约风险与美国政府作为美国国债的主要发行人具有很高的信誉密不可分。



对等关税损害了美国国际货币地位

的支撑因素

然而，对等关税政策及其相关的政策举动正在损害美元国际货币地位的支撑因素，削弱美元的国际货币职能。

第一，对等关税及其高关税抬高美国进口货物的国内价格水平，进而推高美国通胀，影响美元的价值稳定性。美国是世界第一大货物进口国，2024年进口货物总额为3.3万亿美元，约占其国内生产总值（GDP）的12%。若货物进口价格因关税提升而上涨10%，则其一般物价水平（GDP缩减指数）则可能上升1个百分点至1.3个百分点。因此至少可以认为，对等关税给美元价值走势带来了新的不确定性。

第二，对等关税政策以及美国行政当局与美联储的政策分歧有损于美联储的独立性，不利于国际社会对美元的信心。美联储在新一轮经济周期中自2024年9月开始降息，进入2025年后转而“按兵不动”，理由是预判美国行政当局的新贸易政策不利于通胀下行走势，暂停降息政策有助于稳定通胀预期。然而，美国行政当局预感经济下行压力增大，希望美联储尽早尽快降息，由此出现两者之间的意见冲突，美联储的决策独立性受到挑战。如前所述，美联储作为中央银行的独立性和严控通胀的货币政策原则是美元国际货币地位的重要支柱之一，此支柱的动摇不利于美元维持其国际货币地位，尤其从长远观点来看更是如此。

第三，对等关税有悖于“美国政府不会违约”的信条，进而影响国际社会对美元的信心。对等关税是对通行多年的国际贸易规则提出挑战，是美国单方面的政策举动，犹如1971年的“尼克松冲击”。此举不仅违背了美国政府多年来对国际贸易规则的承诺，而且显示美国政府极不重视维护自己的国际信誉。虽然声誉问题尚不能与美国国债的违约风险划等号，但两者是有关联的。事实上，美国国债市场上的投资者已经对对等关税做出了初步反应。2025年4月初至4月中旬，美国联邦政府长期国债的市值降低，收益率上升；同时，美元对欧元、日元、英镑和加拿大元等货币均呈贬值动向。这些变化表明，美国国债市场上至少有部分投资者对美国政府信誉的看法有了一定变化，他们对美元的需求也相应有变动。前已提及，美国政府信誉是美国国债市场国际吸引力的基石，当这块基石有所摇晃时，美国国债市场便会动荡，美元作为国际货币的前景也将受到不利影响。

第四，对等关税政策打击美国与所有贸易伙伴的合作关系，其不利外溢效应必将延伸至货币领域，影响美元的国际储备货币地位。美元作为国际储备货币，在需求一面完全取决于各国货币当局和中央银行的决策。许多国家之所以愿意大量持有美元外汇储备，除了前述美国国债市场因素外，还因为他们认为美国在涉及美元资产的跨境交易和结算中不仅提供了基础设施的服务，而且在跨境美元流动问题上一直基本保持合作和开放原则。但是，由于对等关税的提出，国际社会广泛认为美国政府已改变了其在国际经济事务上的基本立场，不再坚守过去那样的开放合作原则，涉及美元的跨境流动也将受到不利影响。在此背景下，将会有更多的国家重新考虑其外汇储备的币种配置，美元在各国外汇储备中的重要性将下降。国际货币基金组织的统计显示，2022年一季度至2024年四季度，各国外汇储备中的美元份额从59%降至57.8%，同时美元外汇储备总额从超过6.8万亿美元降至6.6万亿美元左右。未来，美元外汇储备的份额和数额很可能继续减少，这对美元作为国际储备货币的前景非常不利。

第五，对等关税或影响美国对外收支差额，进而影响美元的国际流动性供给和美元离岸市场的发展。对等关税的直接动因是减少美国的贸易逆差和经常账户逆差，减少美国的对外负债。美国货物贸易逆差额在2023年接近1.1万亿美元，2024年超过1.2万亿美元；美国经常账户逆差在2023年超过9000亿美元，2024年超过1.1万亿美元；持续多年的经常账户逆差导致美国的对外总负债在2024年初高达57万亿美元，减去美国对外资产后的净对外负债亦多至21.3万亿美元（接近美国GDP的74%）。众所周知，在经济学意义上，美国的经常账户逆差和对外负债增加是美元国际流动性的供给，这种供给自二战结束以来一直是支撑美元作为国际交易媒介和支付手段的重要因素，也发挥了支持离岸美元市场发展的重要作用。如果对等关税真有其倡导者所认为的减少美国经常账户逆差和对外负债的效应，那么，美元的国际流动性供给和离岸美元市场的资金来源便会相应受到影响。即使对等关税无法减少美国的经常账户逆差，也会给美元的国际流动性供给带来不确定性，离岸美元市场或因此而出现显著的波动性。

以上分析表明，美国政府近期提出的对等关税极不利于美元在未来维持其国际货币地位，无论是从供给侧还是需求侧看，美元作为国际货币的多种职能都将受到对等关税政策的不利影响。在探究对等关税政策对美元国际货币地位的影响问题时，我们还应考虑到对等关税政策本身的可持续性以及它可能对现行国际经济关系带来的深远影响。

对等关税的实质是以消除美国的贸易逆差为名而挑起对贸易伙伴的关税战。历史经验反复表明，关税施压的措施会招致贸易伙伴的报复，国际贸易会陷入螺旋下降的泥潭。极有可能的一种前景是，在诸多重要贸易伙伴坚决反对和国内经济下行压力不断增大的背景下，美国政府放弃对等关税措施，以对话和相互妥协的方式寻求贸易不平衡及其相关经济问题的解决之道。换言之，对等关税只是一个暂时现象，其对国际经济关系以及对美元国际货币地位的影响也仅是短期的。

还有一种可能是，此届美国政府坚持“对等关系”，其与主要贸易伙伴的贸易关系急转直下，贸易脱钩愈演愈烈。如此，美国与其重要贸易伙伴甚至可能出现金融脱钩或货币脱钩的情况，即相互间的贸易融资、结算资金代理和投资往来等金融关系将趋于缩减。这种情况的发生显然会加速美元国际货币地位的下降。欧盟、加拿大和中国等皆为美国的重要贸易伙伴，相互之间的金融关系十分密切。如果美国执意推行对等关税政策，美国与这些重要贸易伙伴的经贸金融关系势必恶化，其对美元国际货币地位的冲击将是巨大的。



美元的“去特权化”趋势

在所难免

20世纪60年代后期，即在布雷顿森林体系的晚期，时任法国财政部部长并在后来担任法国总统的德斯坦将美元在国际货币关系中的作为称为“嚣张的特权”，意指美元仗恃其优势地位获得了充当国际货币多种职能的超级特权。当前，美国政府推行对等关税，打压其几乎所有的贸易伙伴，客观上迫使各国调整他们对待美元作为国际交易媒介和支付手段以及作为国际储备资产的看法，减少对美元的使用和对美元资产的持有。也就是说，美元在国际货币关系中正面临“去特权化”的趋势。

美国现在是世界第一大货物进口国，第一大服务贸易国，第一大国际直接投资的目的地和来源国。这些都是支持美元国际货币地位的因素。对等关税的意图之一是增加美国的货物出口并减少美国的货物贸易逆差，但在美国的贸易伙伴采取报复措施的背景下，对等关税政策的实际结果很可能是美国的出口不见增加，进口却会显著减少，因此，美国作为世界第一大货物进口国的地位或许不保。在一些欧洲国家提议通过限制美国的服务贸易来反制对等关税的背景下，美国服务贸易的世界地位也势必受到削弱。此外，针对对等关税，若干国家提出减少对美投资，包括直接投资，借此阻止美国以高关税促进对美投资的政策意图。显然，美国对外直接投资和外国对美直接投资都将受到对等关税的不利影响。

总之，对等关税将严重冲击美元的国际货币地位，国际货币关系中美元的“去特权化”趋势在所难免。对国际社会来说，真正的挑战在于如何确定未来国际货币关系的定位，如何找到美元的替代物。近期黄金和比特币价格的暴涨从一个侧面表明国际社会不满美元现状。但是，很明显，黄金或比特币都无法成为国际货币，国际社会既不可能回归金本位，也不准备接受价值不稳定的数字资产作为国际支付手段。现有的重要货币，包括欧元和人民币等，国际化程度尚不够高，短期尚不能在全球范围内与美元一争高低。因此，尽管美元的国际货币地位将受到对等关税的严重打击，但在可见的未来仍会在相当大程度上继续行使其国际货币的若干职能。