【德邦宏观】美国供需视角看关税“棋局”新解

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张浩 S0120524070001 宏观团队负责人

连桐杉 S0120124070006 研究助理



核心观点：根据央视记者4月13日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商店很多商品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，这无异于“掩耳盗铃”，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费行为习惯较难快速实现“Not Made in China”。我们尝试从消费和制造供需视角来对关税“棋局”进行分析讨论，希望可以为投资者带来一些启示。

当下，“对等关税“”战略实施后，对市场形成较大冲击，我们认为资产价格的大幅波动更多反映的是“预期”变化，而非真实的基本面信息，约束和限制特朗普“出格”行为可能有两个方面，其一是特朗普选民基础能否稳固，其二是制造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够很好的平衡。

我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）中国制造业的规模与效率较难被代替。

当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况：

情形一：如果美国经济没有进入衰退，那么消费的韧性意味着需求端有韧性，关税对经济产生“类滞胀”冲击，进而影响贸易结构，供给结构也将相应变化，为填补中国等国家的供给缺口，美国或存在两种选择：1）培育“亲美”的供应链体系，从“全球化”走向以美国为核心的区域供应链；2）重建制造业基础，考虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来或有两种可能性，一是美国实现了“AI+制造业”的产业变革，二是关税收入用于大幅度补贴美国制造业企业。

情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级被动的去寻找替代型的产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难。

综上所述，抛开宏大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基础，绕不开的中国供给成为特朗普不得不面对的现实，“AI+制造业”以及大规模制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选择。

●风险提示：（1）全球地缘政治冲突加剧；（2）美国二次通胀压力抬升；（3）美国政府债务问题失控。



1. 引言：新式“掩耳盗铃”

2. 需求：惯性与变化

2.1. 惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定

2.2. 变化：衰退过后，平均消费倾向不降反增

3. 供给：规模与效率

3.1. 分工：物竞天择，全球产业格局短期难改

3.2. 规模：美国AI+制造业体系构建难度仍存

3.3. 效率：美国全要素生产率短期改变难度大

3.4. 挑战：AI制造加速落地，机器“生产”机器

4. 风险提示



1. 引言：新式“掩耳盗铃”

根据央视记者当地时间4月12日的采访，在中美两国的一系列关税政策出台后，纽约特朗普大厦的纪念品商店里部分商家在接受采访时声称“如果关税加征到145%，原本售价32美元的玩偶将涨价到80美元，人们不会愿意花那么多钱购买。”很多商品“Made in China”的标牌都被价签故意盖住了，这一行为背后反映两点：一是供给视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”销售，关税政策下制造业短期加速回流美国或没有足够的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费行为习惯较难快速实现“Not Made in China”，这一点是容易被市场忽略的，因此我们从微观视角切入，尝试从供需视角来对关税落地的情形进行分析讨论，希望可以为投资者带来新的观察和启示。

2. 需求：惯性与变化

2.1. 惯性：美国居民个人消费贡献率高且稳定

美国居民消费惯性较强，短期内较难发生大幅度的改变。居民的微观消费行为变化往往是缓慢的，这种惯性的力量导致市场往往“高估”宏大叙事的短期影响，经济增长和技术创新带来了整体生活水平的提升，进而在时间的惯性中带动整体消费发生趋势性变化。从宏观视角来看，在美国的经济增长过程中，个人消费贡献率较为稳定，我们以十年为一个周期测算发现，个人消费在1950至今除金融危机之外的多个十年中维持2%上下的稳定贡献率。从中观视角来看，产业维度上，“基业长青”的企业验证了惯性的力量，通过对比美国分行业增加值占GDP的比重，我们发现，1947年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的占比上行近似合计对冲了制造业（-16.4%）的占比下行，其中医疗教育领域的诺和诺德和礼来，批发零售行业中可选消费以亚马逊和特斯拉为代表，必选消费以宝洁和可口可乐为代表，自上市以来市值分别达到了历史初值的7、55、68、350、10和5倍，可以说真正实现了所谓的“基业长青”；从微观视角来看，居民消费结构指向惯性的力量依旧存在，2013年较1940年相比，美国居民分类别消费支出占比中医疗卫生占比提升最多（13.6%），店外消费的食品和酒精占比下滑最多（-14.7%），其余大多数分项占比变化较小，“多数稳定”也对“一定时期内美国人均消费结构变化较慢、居民的消费升级和行为变化相对较慢”的“惯性”论点形成一定验证。

但同时我们也观察到，经济增长对居民消费习惯的改变也不是以稳定速度推进的，一些巨大的“宏观冲击”可能会极大的改变短期环境，进而对居民的消费行为和习惯产生改变，比如大萧条、二战、石油危机等就是典型冲击案例。











2.2. 变化：衰退过后，平均消费倾向不降反增

我们将消费行为变化的外生冲击分为两大类，一是技术进步下的供给端革新，二是经济衰退或战争情景下基本面遭遇负向冲击导致需求端孱弱。历史经验表明，在美国历史上的经济衰退年份，居民消费分项占比出现三类明显变化：

从产品品类上看，在美国历史上的经济衰退年份，居民必选消费占比大多边际上升，可选消费占比大多边际下降，二者都下降的时间区间内，可选消费在居民人均消费占比中下降的幅度更大，而且自1930年以来呈现出比较明显的周期规律，以上均表明居民在应对经济冲击时大多会选择减少可选消费的支出以度过难关，例如在1929至1933年大萧条的过程中，可选消费中休闲商品和交通工具占比下滑最多，达到了-1.7%，其次下滑最多的是必选消费中的服装和鞋类分项，变动幅度达到了-1.4%，在大衰退区间，平价必需消费品出现大幅增长（如宝洁、联合利华等快消企业快速崛起）、低价可选消费品也出现快速增长（低成本的娱乐，如大富翁棋等），消费者更倾向于接受高性价比的产品来提升幸福感和获得感。

从企业维度上看，经济显著衰退阶段，可选消费的公司市值缩水更明显。以福特汽车为例，2008年金融危机期间，福特汽车的股价从2007年6月的9.4美元一路暴跌，在2008年11月跌至约2.7美元，跌幅超70%。2018年10月24日，福特汽车的股价跌至8.18美元，市值只有325.4亿美金，是自2010年走出金融危机以来的低位，2024年7月25日，福特公布第二季度财报，因利润低于市场预期，其股价暴跌18%，创下自2008年11月以来最大单日跌幅。而居民在此情况下会更愿意选择性价比高的产品，可能会为一些新的公司带来机会，例如在美国经济衰退的历史中，日本韩国有多家公司在这个时间窗口进入美国市场并快速提升市场份额，比如大创等。此外，在经济景气度低的时候，超高收入人群为了悦己，可能增加对奢侈品的购买，例如，爱马仕2024年全球销售额同比增长14.7%，其业绩韧性源于中产阶层受经济景气度降低影响较小。

分收入人群上看，1990年至今比较明显的趋势是收入前10%的群体个人消费支出整体呈现上升，其他收入人群个人消费支出整体下降。把1999年和2013年的分收入和分财富分位数居民平均消费倾向进行对比，可以发现两个比较明显的特点，一是收入水平越高平均消费倾向越高，财富-平均消费倾向存在明显的K型分化（财富越高或财富越低的人群，平均消费倾向越高）；二是从1999年到2013年居民平均消费倾向普遍上行，以上表明即便经历衰退，在较长的时间维度下，居民消费倾向也稳步提升，侧面验证短期内居民消费倾向存在较大的惯性。

简言之，宏观环境的大幅恶化会改变居民的消费行为，一方面导致居民减少可选消费或选择性价比更高的产品；另一方面大部分居民消费支出下滑，但超高收入人群可能会提升消费倾向来“悦己”。







3. 供给：规模与效率

当前中美进入政治新周期，特朗普在就任后实施了一系列新政，我们在《关税背后的博弈，“重塑”全球分配》、《关税背后“分裂”的美国》、《美国“吃亏论”或是伪命题》等报告中对其在政治、经济、贸易、军事等方面的政策思路进行了系统性的拆解。当下，“对等关税”战略的实施对市场形成较大冲击，我们认为资产价格的大幅波动更多反映的是“预期”变化，而非真实的基本面信息，约束和限制特朗普“出格”行为可能有两个方面，其一是特朗普选民基础能否稳固，其二是制造业回流、缩减贸易逆差等政策意图与经济衰退、通胀上升等经济代价是否能够很好的平衡。

结合上文分析，我们发现：1）美国居民的消费行为变化是较为缓慢的；2）消费行为大幅变化往往对应着宏观环境的快速恶化，在此背景下，我们认为对供给侧的变化进行分析便于更好理解关税。

当前美国经济的特征呈现服务业高韧性，我们认为未来可能出现两种情况：

情形一：如果美国经济没有进入衰退，那么消费的韧性意味着需求端有韧性，关税对经济产生“类滞胀”冲击，进而影响贸易结构，供给结构也将相应变化，若要填补中国等国家的供给缺口，美国或有两种路径选择：1）培育“亲美”的供应链体系，从“全球化”走向以美国为核心的区域供应链；2）重建制造业基础，考虑制造业的单向性较强，制造业回流重建存在一定的难度，因此综合来看，未来或有两种可能性，一是美国实现了“AI+制造业”的产业变革，二是关税收入用于大幅度补贴美国制造业企业。

情形二：如果美国经济进入到一个衰退阶段，居民消费降级被动的去寻找替代型的产品，那么供给结构将相应出现变化，这将使得美国政府在情形一的基础上面对更难的局面，即在填补中国等国家的供给缺口情况下，还需要考虑消费者购买力下降和消费降级的现实困难，我们接下来将对这些问题进行详细阐述。



3.1. 分工：物竞天择，全球产业格局短期难改

二战后，全球共经历了四次产业转移，形成以跨国企业全球布局为代表的“全球化1.0”和东亚、金砖国家等后发地区崛起为代表的“全球化2.0”。全球化重塑了世界经济地理，在新一轮的国际劳动分工中，发展中国家不再只是原料产地，而是成为西方跨国公司的生产装配基地，相当一部分的制造业产品从发展中国家返销回发达国家，正如美国经济学家托马斯·弗里德曼所描述的“世界是平的”。当下中国成为全球制造大国和强国是市场自然选择的结果，大国体现在规模和产能，强国体现在效率、全产业链和议价能力提升，突出的效率和规模形成了中国较高的“不可替代性”。



我们可以初步从美国进口和消费背离的几个阶段验证其对中国规模和效率产品的依赖。美国进口的顺周期特征较强，一般来说消费需求下降，进口会随之下降，但考虑美国在全球产业分工体系中的特殊性，作为重要的消费国，美国居民可以通过购买性价比高的外来产品，来满足家庭的效用，这时进口与消费需求的变动方向反而是反向的，便会出现消费下行但进口上行的区间（如下图）。这种特征在产业维度表现的更加清晰，例如在美国居民消费下行但进口上行的区间内，To C 的行业中，1998、1999和2004年美国从中国进口车辆、家具等行业的金额同比超过25%，2007年、2013和和2016年同比超过2%，To B 的行业中，2004年钢铁进口金额同比达到229%，2007年电信录音等设置和设备、动力机械及设备同比分别为22.8%和21.4%也是验证。

特朗普加征“对等关税”的计算公式近似可以看作美国与各国的贸易逆差除以该国对美出口额，本质上是希望调整全球制造业供给结构，即所谓的“去中国化”的全球供应链体系。我们认为“去中国化”的供应链体系较难形成，核心掣肘在于两个方面：规模和效率。接下来我们从规模和效率两大方面，结合中美视角来进行论证，并对未来的挑战进行推演。





3.2. 规模：美国AI+制造业体系构建难度仍存

美国“AI+制造业”难度极大，我们认为其背后主要有三条逻辑：一是制造业的基础是制造业，即制造业的发展是在原有制造业的技术上更新迭代产生的，以AI作为基础的制造业尚未诞生；二是美国缺少成熟的蓝领工人；三是AI应用层面中国更占优，不排除中国的AI+制造业领先推进。

从全球来看，美国制造业占GDP比重再次上升存在难度。全球主要经济体制造业占GDP比重峰值的均值为25%，美国、日本、新加坡、韩国、泰国、越南和印度制造业占GDP比重呈现“倒U型”，即达峰后较难再次突破，表明美国制造业占GDP比重再次上升存在一定难度。而我国制造业的产业规模、产能规模全球第一，其他国家难以替代和承接，越南等东南亚国家不是中国制造业的替代，而是中国制造业的延伸，加之制造业的升级是依赖于产业集群，不是科学技术这种0到1的创新，需要在制造业产业基础之上，不断地进行尝试，进而实现降本增效，例如汽车零部件用来制作人形机器人等。整体来看，产业集群的聚集需要时间累积，其背后是工匠和技术工人的长期积累。因此，目前来看，美国制造业一旦失去就很难重建。

此外，参考上一轮日美贸易摩擦，美股主导贸易摩擦的结果多是推进他国产业升级。美国在此过程中主导对日钢铁、汽车、半导体和电信贸易战，帮助日本从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），逐步实现了产业的升级转型，并且通过对外贸易获取的外汇进口先进技术并予以消化、吸收和推广，逐渐建立起自主技术基础和研发体系，各产业顺次起飞而带动了整个经济的快速腾飞。





3.3. 效率：美国全要素生产率短期改变难度大

美国全要素生产率短期改变难度大。美国工会力量、工作时间、个人生产效率等，短期大幅改变存在一定困难。从微观来看，美国劳工组织和工会的力量已明显下降，工会参与率从上世纪50年代的30%以上，一路下滑到如今的约10%。面对全球竞争压力和各州之间的“竞相压低成本”，劳工群体在就业谈判中日趋弱势。政界对加强劳工权利的支持往往流于形式，缺乏重大立法改革。

从全球来看，我们可以整合公会力量、工作时间和个人生产效率，用全要素生产率来表征，通过对比中、日、韩、新加坡、美和英不同发展阶段全要素生产率的变动，我们发现，在人均GDP跨越1000美元后的10年，6个国家全要素生产率平均上升0.09，在人均GDP跨越10000美元后的10年，6个国家全要素生产率平均上升0.03，即人均GDP突破10000美元后的10年时间区间内，全要素生产率增速放缓。目前来看，美国全要素生产率已经进入放缓区间，短期改变难度大。

此外，用关税收入大幅补贴美国制造业，来供应国内，参考斯姆特-霍利关税法等，我们认为这种“幼稚产业保护”的政策成功的概率极低。



3.4. 挑战：AI制造加速落地，机器“生产”机器

永动之难：机器生产机器或是解决人口增速下行背景下劳动力短缺问题的最优解。近日，美国杜克大学工程师开发了一个名为Text2Robot的创新性机器人设计框架，任何人都能通过简单的文字描述，也就是敲入几句话，来设计和构建机器人。该技术成果将在5月的IEEE机器人与自动化国际会议上展示。不难看出，目前机器人的制造仍然需要人工输入设计框架等信息，机器“生产”机器实现仍有难度，因此短期内要实现生产函数中劳动分项的“自动生成”、“自给自足”仍然存在困难，这也是AI制造加速落地过程中的必经“难关”。





综上所述，抛开宏大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀风险较高，而消费行为的大幅变化往往出现在深度衰退阶段，这两者都是冲击特朗普内政基础的隐忧。供给端，得益于中国制造的规模、效率和产业基础，绕不开的中国供给成为特朗普不得不面对的现实，“AI+制造业”以及大规模制造业补贴则是难度大、概率低和效果差的选择。

4. 风险提示：

（1）全球地缘政治冲突加剧；

（2）美国二次通胀压力抬升；

（3）美国政府债务问题失控。



证券研究报告：美国供需视角看关税“棋局”新解——特朗普及关税系列研究（三）

证券分析师：张浩（S0120524070001 宏观团队负责人）

研究助理：连桐杉（S0120124070006 研究助理）

对外发布时间：2025年4月21日

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)



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【德邦宏观】本周看什么？芯片 301 调查、中吉乌铁路--宏观周报（20241223-20241229）

【德邦宏观】本周看什么？市值考核、鹰派降息--宏观周报（20241216-20241222）

【德邦宏观】本周看什么？养老托育、韩国政局 --宏观周报（20241209-20241215）

本周看什么？国土空间规划，韩国政局震荡--宏观周报（20241202-20241208）

【德邦宏观】本周看什么？退税政策，外资流入改善--宏观周报（20241111-20241117）

【德邦宏观】国庆假期之海外要闻

【德邦宏观】国庆假期之国内要闻

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【德邦宏观】本周看什么？财政整顿、外资流入--宏观周报（20240916-20240922）

【德邦宏观】本周看什么？好房子、保险法修订、大选辩论--宏观周报（20240909-20240915）

【德邦宏观】本周看什么？对华关税、大选跟踪、债券分布--宏观周报（20240902-20240908）

【德邦宏观】本周看什么？海外宽松、钢铁新政与海南消费--宏观周报（20240819-20240825）

【德邦宏观】本周看什么？设备更新、地产融资 --宏观周报（2024.8.12-2024.8.18）

【德邦宏观】本周看什么？险资入市、理财中报——宏观周报（20240805-20240811）

【德邦宏观】本周看什么？萨姆规则、京沪社零负增--宏观周报（20240729-20240804）

【德邦宏观】本周看什么？三中细则、美股再平衡——宏观周报（20240722-20240728）

【德邦宏观】本周看什么？预定利率、央企搬迁——宏观周报（20240715-20240721）

【德邦宏观】本周看什么？美股、中报 ——宏观周报（20240708-20240714）

【德邦宏观】本周看什么：大选、借券——宏观周报（20240701-20240707）

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【招聘需求】

正式研究员+实习生

【研究员任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历；

2. 1-5年相关工作经验，在商品研究、海外研究等领域有经验者优先；

3. 具备扎实的理论基础，逻辑思维能力突出，文字及口头表达沟通能力强；

4. 有高度责任心、抗压能力、进取精神与团队意识。

【实习生任职要求】

1. 重点院校硕士研究生及以上学历，有宏观相关实习经历者优先；

2. 熟练使用Office，Wind，Bloomberg等基础工具；

3. 有志于从事研究工作，细心尽职、吃苦耐劳、有梦有理想；

4. 实习期不少于3个月，我们提供正式入职流程、实习证明

【其他信息】

1. 招聘人数：若干

2. 工作地点：北京/上海/深圳

3. 请将简历和代表性研究成果发送至 debangmacrozhaopin@163.com

4. 简历请按照“姓名-学历-毕业院校-社招/实习”命名

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