关税战阴影下的全球经济:距离下一场大萧条有多远?

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作者：微信文章
I. 引言：评估日益紧张局势下的全球经济脆弱性

当前，关于贸易战对全球经济影响的评论，普遍聚焦于“碎片化”这一前景。然而，部分观察者担忧，这种评估可能低估了潜在风险的严重性，认为世界经济面临的可能是远超碎片化的、堪比大萧条的严峻未来。本报告旨在基于国际货币基金组织（IMF）、世界银行（World Bank）、国际清算银行（BIS）和金融稳定理事会（FSB）等机构的最新分析，严谨评估这一悲观情景的可能性，深入探讨全球经济当前的脆弱性，特别是关税战在其中可能扮演的催化剂角色。

目前，全球经济正经历一个试图从新冠疫情和通胀冲击中企稳的阶段。其特点是增长温和但分化明显，通胀有所回落但仍具粘性，债务水平高企，政策（尤其是贸易和货币政策）不确定性显著，地缘政治紧张局势加剧 1。主流预测倾向于“软着陆”或稳定但缓慢的增长 1。IMF预计2025年和2026年全球增长均为3.3% 1，而世界银行的预测则为2025-2026年均为2.7% 4。

然而，令人担忧的假设是，当前的全球体系可能比主流观点所认为的更加脆弱。该假设认为，在一个高度杠杆化的全球体系中（全球债务余额据估计约313-323万亿美元 11，支撑着价值约670万亿美元的非金融资产和金融资产，并伴随着约125万亿美元的广义货币存量和约100万亿美元的银行间未清偿外汇掉期），关税战可能不仅仅是增长的拖累因素，更可能成为引爆系统性危机的导火索。其传导路径被设想为：关税战导致经济停滞、成本增加、利润削减，改变资产定价模式 -> 金融资产市场暴跌，冲击流动性 -> 债务市场和外汇掉期市场发生挤兑，流动性枯竭 -> 房地产等非金融资产市场崩溃 -> 与实体经济紧缩形成螺旋，最终导致可能比2008年金融危机更严重的全面系统性坍塌，因为这次危机由实体经济（关税战）引发，与金融崩溃形成共振。

本报告的目标是对这一风险情景进行深入、基于证据的评估。我们将重点分析美国、中国和欧洲这三大经济体的状况，考察全球增长前景、债务负担、金融稳定状况、贸易和地缘政治风险，并评估潜在的危机传导机制及其与历史性危机的异同。报告结构将依次探讨全球增长引擎的现状、全球债务负担的量化分析、资产市场与金融稳定的断层线、贸易战与地缘政治风险的催化作用、对美中欧三大经济体的深入剖析、对系统性崩溃情景的评估，最后得出结论。
II. 全球增长引擎：步履蹒跚还是趋于稳定？


全球经济增长的基线预测描绘了一幅稳定但并不强劲的图景。IMF在其最新的《世界经济展望》（WEO）中预测，2025年和2026年的全球增长率将维持在3.3% 1。世界银行在其《全球经济展望》（GEP）报告中则预测，2025-2026年全球增长将稳定在2.7% 4。这些数字虽然表明经济在全球性冲击后趋于稳定，但值得注意的是，它们低于历史平均水平（如IMF指出的2000-2019年平均增长率为3.7% 3），并且可能不足以支持广泛和持续的经济发展，特别是对于新兴市场和发展中经济体（EMDEs）而言 4。世界银行甚至警告，发展中经济体正面临自2000年以来最弱的长期增长前景 6。

通胀方面，虽然全球总体通胀已从高位回落，但进展并不均衡且核心通胀（尤其是服务业通胀）显示出较强的粘性 1。IMF预计全球总体通胀率将从2024年的5.8%降至2025年的4.4% 1，并在2026年进一步降至3.5% 3，但多数经济体通胀回归目标水平可能要到2025年之后 12。这种“粘性”使得各国央行从紧缩转向宽松的货币政策“枢轴”变得复杂化 1。世界银行也指出，通胀回落至目标水平以及随后的货币宽松将支持经济活动 4。然而，通胀上行风险依然存在，可能导致利率在更高水平维持更长时间 1，这不仅对经济增长构成压力，也对财政可持续性和金融稳定产生影响 1。国际清算银行（BIS）也警告政策制定者应为宽松政策设定“高门槛”，警惕服务业通胀和工资上涨压力 13。

全球增长路径呈现显著的分化。近期的预测调整中，美国经济的向上修正抵消了其他主要经济体的向下修正，成为维持全球增长预测稳定的关键因素 1。区域层面，世界银行预测东亚与太平洋、欧洲与中亚地区增长将放缓，而拉丁美洲与加勒比地区、中东与北非、南亚以及撒哈拉以南非洲地区则有望出现回升，主要受国内需求支撑 4。这种分化本身就蕴含风险，尤其是全球经济对美国韧性的依赖性增强 14。

尽管基线预测指向稳定，但中期增长风险明显偏向下行 1。各大机构列出的主要风险因素高度一致，包括：

通胀再度抬头： 可能中断货币政策宽松进程 1。

贸易紧张局势与政策不确定性： 贸易政策不确定性“爆表” 2，关税和贸易壁垒直接冲击增长 2，构成关键下行风险 1。

地缘政治冲击： 军事冲突、恐怖主义等地缘政治风险事件对资产价格和金融稳定构成直接威胁 9。

金融稳定担忧： 潜在的金融系统压力可能演变成严重的断层线 1。

财政可持续性： 高额公共债务和财政赤字构成长期阴影 1。

气候变化： 极端天气事件和转型风险 5。

主要经济体增长弱于预期： 特别是中国经济放缓的风险 4。

EMDEs面临的特殊挑战： 包括债务困境、资本外流风险、发展追赶放缓等 4。

这种看似稳定的全球增长预测，实际上掩盖了显著的潜在脆弱性。预测的稳定性在很大程度上依赖于美国经济的超预期表现，但这恰恰凸显了增长基础的狭窄和不平衡 1。同时，持续存在的通胀粘性给旨在支持增长的货币政策宽松带来了阻碍 1。更重要的是，所有主流预测都承认，风险平衡明显偏向下行，且政策不确定性（尤其是贸易和地缘政治方面）异常高企 1。世界银行对发展中经济体长期前景的悲观评估进一步印证了这一点 4。因此，当前的“稳定”更像是一种脆弱的平衡，极易受到外部冲击的破坏，这为关于风险被低估的担忧提供了依据。

除了短期增长数字，一个更深层次的担忧是发展中经济体与发达经济体之间收入差距的扩大。世界银行明确指出，未来25年对于发展中经济体而言将是比过去25年“更艰难的跋涉” 4。收入趋同速度放缓 7，低收入国家（LICs）成功“毕业”进入中等收入行列的前景变得黯淡 9。这与本世纪初发展中经济体经历的快速增长期形成鲜明对比 7。全球性冲击（疫情、战争、通胀）10、沉重的债务负担 19、贸易紧张局势 2 以及过去增长驱动力的减弱 7 等因素共同导致了这一结构性转变。这种日益扩大的发展鸿沟不仅是人道主义问题，也对全球长期稳定和繁荣构成威胁，可能引发社会和政治动荡，并拖累全球总需求。

表1：关键宏观经济指标与预测

指标 / 地区	2022 (实际)	2023 (估计)	2024 (预测)	2025 (预测)	2026 (预测)	主要来源
实际GDP增长率 (%)
全球	3.2	3.2	3.1-3.2	2.7-3.3	2.7-3.3	1
美国	1.9	2.5	2.1-2.7	1.7-2.0	1.8	1
欧元区	3.4	0.5	0.8	1.5	1.6	1
中国	3.0	5.2	4.6-4.9	4.1-4.5	4.0-4.1	1
EMDEs	4.1	4.3	4.0-4.2	4.0-4.2	4.0-4.2	1
总体通胀率 (%)
全球	8.7-8.8	6.8-7.0	5.8-5.9	4.2-4.5	3.5	1
发达经济体	7.3	4.6	2.6	2.0	2.0	1
EMDEs	9.9	8.5	8.3	6.2	4.6	1

注：数据基于IMF和世界银行截至2025年初的预测，可能存在小幅差异。EMDEs = 新兴市场和发展中经济体。

这张表格清晰地展示了官方对增长和通胀的基线预测，并突显了地区间的显著差异，为后续分析提供了一个数据基础。
III. 全球债务积压：量化负担


全球债务负担的规模确实惊人。国际金融协会（IIF）的最新数据显示，2023年全球债务总额增加了超过15万亿美元，达到创纪录的313万亿美元 11，全球杠杆水平处于极高位置。尽管全球债务与GDP的比率在2023年连续第三年下降，约2个百分点至近330% 11，但这种改善需要审慎解读。

债务的构成和分布揭示了风险的集中点。从部门来看，政府债务、非金融企业债务、家庭债务和金融部门债务都对总额有所贡献。国际清算银行（BIS）特别关注私营非金融部门债务带来的风险 21，同时也对政府债务和财政状况表示担忧 13。从地区来看，债务趋势呈现分化：发达经济体的债务与GDP比率有所下降，这在很大程度上得益于较高的通胀和名义GDP增长 11。然而，形成鲜明对比的是，新兴市场经济体的债务与GDP比率在2023年达到了新的高点，其中印度、阿根廷、中国、俄罗斯、马来西亚和沙特阿拉伯等国的增幅尤为显著 11。

如此庞大的债务存量在当前宏观经济环境下引发了严重的 可持续性担忧：

高利率的影响： 全球央行为对抗通胀而采取的加息措施，显著提高了债务的偿付成本。这对政府预算（尤其是那些财政空间有限的国家）和企业及家庭的资产负债表都构成了压力 13。一些发达经济体甚至出现了利息-增长差额恶化的情况 22。

财政可持续性风险： BIS警告称，财政前景投下的阴影“远至目之所及” 13。若不进行财政整顿，即使利率保持在经济增长率以下，公共债务比率也将继续攀升。不断增加的支出需求可能在某个时点引发市场对财政可持续性的质疑 13。IMF也强调需要重建财政缓冲 1，并呼吁财政政策在提供有针对性的支持的同时保持足够紧缩的立场 10。

私人部门债务脆弱性： BIS的研究表明，债务偿付比率（DSR）是衡量私人部门债务约束并预测经济衰退和金融危机的有效早期预警指标 21。尽管近期的名义GDP增长帮助一些国家的私人债务缺口（相对于长期均衡水平）有所收窄或稳定，但在某些发达经济体（如法国、瑞典）和中国，这一缺口仍然处于高位 22。

EMDEs的债务困境： 新兴市场和发展中经济体，特别是规模较小、风险较高的国家，面临着日益恶化的债务可持续性趋势 15。主权债务与国内银行体系之间的负反馈循环风险（即“厄运循环”）是一个特别值得关注的问题 15。这些国家迫切需要国际社会的支持，以进行改革和获得关键的财政援助 2。

值得注意的是，近期全球债务与GDP比率的下降，特别是在发达经济体中，很大程度上是高通胀推高名义GDP（分母）的结果，而非结构性的去杠杆化 11。IIF指出，随着经济增长放缓和通胀回落，2023年债务比率的放缓速度已明显减慢 11。BBVA Research也提到，私人债务缺口的缩小得益于通胀驱动的高名义GDP水平 22。这意味着，随着通胀正常化，如果经济增长不能保持强劲，债务比率可能会重新上升，暴露出在高利率环境下更为严峻的真实债务负担。这种看似改善的背后可能隐藏着不断累积的压力。

因此，虽然全球总债务规模本身令人警惕，但更直接的风险可能源于其分布不均和特定的脆弱性集聚点。新兴市场债务比率的持续攀升 11、特定国家（包括发达国家和中国）仍然高企的私人债务缺口 22、以及EMDEs中主权-银行“厄运循环”的可能性 15，这些构成了比全球总债务数字本身更关键的潜在断层线。仅仅关注总债务规模可能会忽视这些可能引爆系统性风险的具体压力点。

表2：全球债务概览 (截至2023年底)

指标	数值/趋势	主要来源
全球债务总额 ($ tn)	~$313	11
全球债务占GDP比率 (%)	~330% (连续第三年下降，但下降速度放缓)	11
债务占GDP比率趋势 (按地区)
发达经济体	下降 (主要受欧洲国家驱动)	11
新兴市场与发展中经济体 (EMDEs)	上升至历史新高 (印度、阿根廷、中国、俄罗斯、马来西亚、沙特阿拉伯等国增幅显著)	11
债务占GDP比率 (按部门 - 全球估算)	(需要结合BIS/IIF等多来源数据估算，此处仅示意结构)	11
政府部门	(高位，财政可持续性受关注)	13
非金融企业部门	(部分国家缺口仍高)	22
家庭部门	(部分国家住房价格缺口处于警告水平)	22
金融部门	(相互关联性强)

注：部门数据为示意性描述，精确比例需查阅专门数据库。

这张表格提供了全球债务状况的结构化概览，将庞大的总数置于官方估计的背景下，并揭示了关键的构成和区域差异，为评估债务相关风险提供了必要的背景。
IV. 资产市场与金融稳定断层线


在巨额债务和复杂的宏观经济背景下，全球金融体系的稳定性正面临多重考验。尽管近期一些金融市场的波动有所加剧 2，但部分资产估值仍被认为处于偏高水平 15。BBVA Research指出，实际住房价格缺口（相对于长期均衡）有所扩大，目前处于警告水平 22。虽然近期欧洲股市表现优于美国 14，但这种表现的可持续性存疑。

传统银行体系的韧性有所增强。普遍认为，得益于2008年金融危机后的监管改革，银行体系的资本状况总体上好于危机前 24。然而，风险并未消失。IMF警告称，在不利情景下，即使有当前的政策支持，一些银行体系仍可能面临资本短缺 24。商业地产（CRE）风险尤其值得关注，银行可能采取“展期和祈祷”（extend and pretend）策略，掩盖潜在损失，寄望于未来利率下降 13。此外，在新兴市场，主权债务与银行体系的紧密联系仍然是一个重要的脆弱性来源 15。

系统性风险的一个日益重要的来源是非银行金融中介（NBFI）部门。该部门，包括私人信贷基金、对冲基金、货币市场基金等，近年来经历了快速增长，其在全球金融体系中的作用日益增强。然而，其运作往往伴随着高杠杆、流动性错配和透明度不足等问题 13。BIS指出，私人信贷基金的管理资产规模在过去十年中增长了两倍，在“后疫情时期”增长了50%，达到约2.1万亿美元 13，但由于该行业的“不透明性”，很难评估其所涉及的风险。金融稳定理事会（FSB）已将NBFI的杠杆和流动性风险列为工作重点，并发布了相关的政策建议征求意见稿 25。IMF也警告，持有非流动性资产却提供每日赎回的开放式基金可能放大冲击，引发投资者挤兑和资产抛售潮 15。

流动性风险是另一个关键担忧。这不仅包括NBFI部门的流动性错配，也涉及市场参与者应对保证金追缴的能力 25，以及在市场压力下发生资产“甩卖”（fire sales）的可能性 15。BIS还警告，高额公共债务的发行可能增加债券市场功能失调的风险 13。外汇掉期市场一旦出现融资压力，该市场可能成为风险快速传导的重要渠道。

现在，我们可以更严谨地评估潜在的危机传导路径：

金融资产市场暴跌 (“暴跌”)： 鉴于潜在的估值过高 15 以及市场对地缘政治等冲击的敏感性 16，这一环节是完全可能的。重大地缘政治风险事件已被证明会导致股价大幅下跌 17。

蔓延至债务市场/外汇掉期市场 (“接力挤兑”)： 这是高度可信的传导机制。资产价格下跌会增加感知风险，推高信用利差 17，可能触发大规模保证金追缴 25，并导致融资市场（包括外汇掉期市场）压力骤增。债务市场功能失调本身就是一个被确认的风险 13。

波及房地产市场 (“崩溃”)： 在金融压力加剧和经济下行预期下，房地产市场，特别是估值偏高 22 或与金融体系联系紧密的领域（如商业地产 13），可能出现大幅调整甚至崩溃。

与经济紧缩形成螺旋 (“螺旋加强风暴”)： 这是危机中典型的负反馈循环。金融紧缩限制信贷，资产价格下跌打击财富和信心，导致投资和消费萎缩，进一步加剧经济衰退，而衰退又反过来加剧金融压力。

与2008年相比，这次潜在危机的触发因素与2008年的次贷金融衍生品问题不同。实体经济冲击与金融脆弱性（尤其是已向NBFI转移的风险）相结合，确实可能产生不同于2008年的动态，甚至可能导致更广泛、更深层次的系统性问题。

当前市场似乎存在一种脱节：一方面，一些资产市场表现出平静甚至乐观情绪（估值偏高 15，IMF报告称近期风险有所消退 15）；另一方面，大量证据表明中期脆弱性正在积累（高债务、NBFI杠杆、地缘政治风险、CRE压力等 13）。BIS也提到，迄今为止高利率的影响“出人意料地温和”，但警告“更严峻的考验”可能还在后头 13。这种状况表明市场可能存在自满情绪，未能充分定价潜在风险。这使得市场在负面冲击（如贸易战升级或地缘政治事件）发生时，极易出现剧烈的、突发性的重新定价。

一个显著的变化是，系统性风险的重心已从受到更严格监管的传统银行部门，越来越多地转移到了非银行金融中介（NBFI）。NBFI部门的快速扩张、业务复杂性、缺乏透明度以及潜在的隐藏杠杆和流动性错配 13，构成了与2008年危机时不同的关键脆弱性。未来若爆发危机，NBFI相关的问题很可能成为主要的放大器甚至触发点。这使得评估当前风险格局比以往更加复杂，也部分印证了关于危机可能不同于或甚于2008的担忧。

地缘政治风险（GPR），包括贸易战，已不再仅仅是影响经济增长的背景因素，而被明确认为是直接威胁金融稳定的可量化因素 16。IMF在其2025年4月的《全球金融稳定报告》（GFSR）第二章中，专门分析了地缘政治风险对资产价格和金融稳定的影响 15。研究发现，重大的地缘政治风险事件（如军事冲突）会直接导致股票价格显著下跌（在新兴市场跌幅更大，平均达2.5%），并推高主权风险溢价（新兴市场平均上升45个基点，是发达经济体的1.5倍），尤其是在财政空间和外汇储备不足的新兴市场经济体 17。风险还会通过贸易和金融联系跨境传播 16。

表3：金融脆弱性指标示例

指标	观察/数据	主要来源
私人债务缺口 (国家示例)	法国、瑞典、中国等国家缺口仍处高位	22
住房价格缺口 (国家示例)	部分国家处于警告水平 (如加拿大、挪威、瑞士、美国)	22
私人信贷管理资产规模 (AUM) 增长	后疫情时期增长50%，总规模达~$2.1tn (截至2024年中)	13
重大地缘政治风险事件对主权风险溢价的平均影响 (基点)	发达经济体: ~30 bp; 新兴市场: ~45 bp (在脆弱国家影响更大)	17
关键风险领域 (定性总结)
NBFI 杠杆与流动性风险	增长迅速、透明度低、潜在错配风险高	13
商业地产 (CRE) 压力	需求结构性转变叠加高利率，“展期和祈祷”策略掩盖风险	13
市场流动性与功能失调风险	保证金追缴准备、资产抛售风险、高额公债发行可能扰乱市场	13
地缘政治风险对金融稳定的直接冲击	可量化影响资产价格、主权风险，尤其威胁EMDEs	16

注：bp = 基点。表格旨在通过具体指标和风险点，使“金融脆弱性”概念更具象化。
V. 贸易战与地缘政治风险：危机的催化剂？


贸易壁垒和地缘政治紧张局势是当前全球经济面临的最突出风险之一，并可能成为引爆更广泛危机的催化剂。关税和非关税壁垒通过多种渠道损害经济活动。它们提高了进口投入品的成本，最终由进口商（利润下降）和消费者（价格上涨）共同承担 2。这会直接抑制增长，并可能导致经济活动发生转移 2。IMF已表示将在其经济展望中量化这些成本，并相应下调增长预测 2。历史经验也表明，贸易紧张局势的爆发往往伴随着全球股价的下跌 2。

除了关税的直接影响，贸易政策的不确定性本身就是一种强大的经济“毒素” 2。IMF官员指出，贸易政策不确定性已达到“爆表”的程度 2。这种不确定性使得企业难以进行长期规划，导致投资决策被推迟。复杂的现代供应链意味着一个产品的成本可能受到多个国家关税政策变动的影响，规划变得异常困难。不确定性还会促使企业和个人增加预防性储蓄，抑制当前需求，并加剧金融市场的波动 2。这种由不确定性本身造成的经济拖累，可能不亚于甚至超过已实施关税的直接影响，它通过抑制信心和投资，主动地侵蚀增长基础。

风险不仅限于贸易领域。全球正面临广泛的地缘政治威胁，包括军事冲突、恐怖主义、外交紧张局势等 16。这些事件可能严重扰乱跨境贸易和投资，冲击金融市场 16。BIS和IMF还共同警告，由作物歉收、港口堵塞、大宗商品价格波动、炼油厂停产等因素（部分可能与地缘政治或气候变化相关）引发的短期价格飙升，也可能对经济构成冲击 19。

这些紧张局势正在助长地缘经济碎片化的趋势 12。国家和区域集团可能更倾向于“内顾”，导致全球贸易模式转变。虽然这可能为某些国内产业带来短期利益，但长期来看，保护主义会降低资源配置效率，侵蚀过去通过贸易获得的生产率和竞争力收益，尤其对依赖贸易的小型经济体伤害更大 2。创新和创业精神可能让位于寻求特殊保护和国家支持的游说活动 2。

地缘政治风险的冲击具有显著的跨境溢出效应，且对脆弱经济体的影响尤为严重。IMF的研究显示，当一个国家的主要贸易伙伴卷入国际军事冲突时，该国的股票估值平均下降约2.5% 17。同样，贸易伙伴的地缘政治风险事件也会推高本国的主权风险溢价，对于公共债务高、外汇储备不足、制度薄弱的新兴市场经济体而言，这种效应会放大数倍 16。这再次凸显了EMDEs在当前风险环境下的脆弱性。

需要认识到，虽然美中贸易关系是全球关注的焦点，但当前的风险环境是多极化的。过度聚焦于双边关税战可能会忽视其他同样重要的地缘政治热点（如地区冲突）、供应链的武器化、气候变化相关的稳定风险，以及更广泛的地缘经济碎片化趋势 5。一场全球性危机可能由美中关系之外的因素触发或放大。因此，评估全球稳定需要考虑这一更广泛、更复杂的风险矩阵。
VI. 深入剖析：压力下的美国、中国与欧洲


全球经济的命运在很大程度上取决于三大主要经济体——美国、中国和欧洲的表现及其相互作用。然而，这三大经济体目前都面临着各自的挑战和压力。

美国：

优势： 近期展现出相对强劲的经济增长 1，部分得益于稳健的家庭支出 7。这种韧性是全球经济预测得以维持稳定的关键因素。

弱点与风险： 尽管近期表现强劲，但部分预测曾下调其增长预期 20，且过去的财政刺激措施（如“重建美好未来”计划）已从基线假设中移除 12。高额的政府债务和令人担忧的财政前景是主要风险点 13，可能在未来某个时点引发市场质疑。通胀压力，特别是核心通胀，仍然存在 12。货币政策的转向受到通胀粘性的制约 1，其外溢效应也可能影响全球金融条件 14。此外，美国的私人债务和住房价格缺口在某些指标上也处于较高水平 22。

中国：

优势： 仍然是全球增长的重要引擎之一 9，其经济表现对许多新兴市场和发展中经济体具有显著的溢出效应 9。政府仍有采取刺激措施以提振需求的政策空间 7。在疫情初期曾展现出较快的恢复速度 12。

弱点与风险： 经济增长正面临结构性减速，世界银行和IMF均预测其未来几年增长将放缓 4。国内需求疲软是主要拖累因素 4。房地产行业的持续压力和相关的金融脆弱性仍然是关键风险源 12。私人债务缺口处于高位 22。人口老龄化带来的长期挑战也日益显现 1。存在经济放缓幅度超出预期的风险 4。

欧洲：

优势： 过去曾出现基础广泛的增长上调 20。如果管理得当，移民可能带来经济机遇（如缓解劳动力短缺）29。

弱点与风险： 增长前景温和 7。与美国类似，欧洲也面临通胀粘性的挑战 12。能源危机留下的后遗症和对外部能源供应的依赖仍是脆弱性来源 15。经济可能受到美国政策或经济波动的溢出影响 14。欧元区内部，一些外围国家仍然面临较高的公共债务风险 22。有效整合移民也面临挑战 29。与中国类似，欧洲也面临人口老龄化带来的经济和社会压力 1。货币政策正常化进程复杂 1，同时需要结构性改革来提升长期增长潜力 12。财政规则的遵守情况也影响着市场对其主权风险的评估 22。

这三大经济体通过贸易、金融和信心渠道紧密相连。一个地区的重大问题，例如中国的房地产危机、美国的财政僵局或欧洲再次遭遇能源冲击，都可能迅速波及全球。

当前美国经济相对强劲，而中国和欧洲增长放缓的经济分化格局 1，本身就产生了复杂且可能不稳定的溢出效应。美国的强劲需求和潜在的通胀压力可能导致全球金融条件收紧（例如，美联储推迟降息或降息幅度小于预期，迫使其他央行维持紧缩立场，或通过汇率渠道输出通胀）14。与此同时，中国和欧洲的增长放缓则会抑制全球总需求，对依赖出口的国家（包括美国和其他EMDEs）以及大宗商品价格构成下行压力。这种相互依赖性加剧了政策制定的难度（例如，欧洲央行可能需要放松政策以刺激增长，但受到美联储政策或输入性通胀的制约），并意味着源自任何一个主要经济体的冲击，在当前分化的环境下都更容易引发显著的全球性后果。

中国的结构性挑战——房地产困境 12、高企的债务 22、人口结构变化 1 和内需不足 4——不仅仅是其国内问题。鉴于中国在全球增长 9 和贸易中扮演的关键角色，其经济若出现超出预期的急剧放缓，将对全球经济构成一个显著的风险放大器。它可能加剧其他冲击（如贸易战升级或全球金融紧缩）的影响，对大宗商品市场和依赖中国需求的EMDEs造成严重打击。因此，中国经济的健康状况是评估全球系统性风险时不可忽视的关键变量。
VII. 情景分析：衡量系统性崩溃的可能性


综合来看，全球经济正处在一个危险的交汇点：巨额债务负担（第三部分）、显著的金融脆弱性（特别是NBFI部门和对地缘政治风险的敏感性，第四部分）、高度紧张的贸易和地缘政治环境（第五部分）以及主要经济体各自面临的压力（第六部分）。虽然官方基线预测指向稳定（第二部分），但这些因素的叠加，为潜在的危机爆发创造了“沃土”。

将当前状况与历史上的重大危机进行比较：

大萧条 (Great Depression): 与1930年代相比，当今世界存在显著差异。现代社会拥有更完善的社会安全网、更积极主动的货币和财政政策工具、存款保险制度、以及IMF、BIS、FSB等国际协调机制。金本位制的刚性也不复存在。这些结构性变化使得完全重演大萧条的可能性大大降低，尽管危机的严重程度仍有待商榷。

2008年全球金融危机 (GFC): 这是更近期的参照点。与2008年相比，银行体系的资本状况普遍得到加强，监管也更为严格。但风险并未消失，而是相当一部分转移到了监管相对宽松的NBFI部门（见第四部分 Insight 6）。当前的全球债务水平（特别是主权债务）普遍高于2008年危机前。地缘政治和贸易风险的严峻程度也 arguably 超过了当时。此外，潜在的触发机制可能更多地源于实体经济或地缘政治冲击，而非像次贷危机那样主要源于金融创新和信贷泡沫。

基于以上分析，可以给出一个审慎的评估：尽管完全重演大萧条的可能性不大，但全球经济确实处在一个高度脆弱的时期。如果多重负面冲击（例如，贸易战急剧升级、重大地缘政治冲突爆发、主要经济体出现意外的硬着陆、NBFI部门出现连锁反应等）同时发生，或者政策应对受限（例如，因高通胀而无法充分放松货币政策，或因高债务而财政空间不足）或失效，那么爆发一场严重的全球衰退或金融危机，其在某些维度（如持续时间、对EMDEs的冲击、地缘政治后果）可能比2008年更糟，是完全不能排除的，但最极端的结果（大萧条重演）概率较低。

然而，也存在一些重要的缓解因素和政策应对空间。各国央行和政府拥有比以往更多的政策工具来应对危机，包括在通胀允许情况下的货币宽松、有针对性的财政支持 1 等。国际合作虽然面临挑战，但在危机时刻仍然可能发挥关键作用 3。持续的金融监管和监督有助于限制风险积累 2。新兴市场经济体也可以通过保持汇率灵活性 2、维持充足的外汇储备 16 等措施来增强自身韧性。关键在于未雨绸缪，积极重建在应对近期冲击中消耗的政策缓冲 1。
VIII. 结论：在不确定的未来中航行


本报告的分析描绘了一幅复杂且充满挑战的全球经济图景。核心发现可以总结为以下几点：

增长稳定但脆弱： 全球经济增长在经历冲击后趋于稳定，但速度低于历史平均水平，且增长路径分化，基础并不牢固，下行风险占据主导。

债务负担沉重且风险转移： 全球债务总额处于创纪录高位。虽然发达经济体债务比率因通胀有所改善，但新兴市场债务比率仍在攀升。风险更多地体现在特定部门（如部分国家的私人债务）和地区（EMDEs），以及从银行向NBFI的转移。

金融体系存在断层线： 尽管银行体系韧性有所增强，但NBFI部门的快速增长带来了新的、透明度较低的风险。资产估值可能偏高，市场对地缘政治冲击的敏感性增加，流动性风险值得警惕。

贸易与地缘政治风险高企： 贸易紧张局势和更广泛的地缘政治风险不仅拖累经济增长，还直接威胁金融稳定，其带来的不确定性本身就极具破坏力。

主要经济体面临压力： 美国面临财政和通胀挑战，中国正经历结构性减速并应对房地产和债务问题，欧洲则在增长、能源和一体化方面面临考验。这些压力通过复杂的渠道相互影响。

回到最初的问题：世界经济距离大萧条有多远？结论是，虽然结构性的变化使得完全重演1930年代大萧条的可能性较低，但全球经济确实正航行于一片充满暗礁险滩的水域。其脆弱性显著高于仅从基线经济预测中所能看到的程度。高额债务、相互关联且风险点不断变化的金融体系、以及日益紧张的地缘政治和贸易环境，共同构成了一个极易受到冲击的系统。一场由贸易战或地缘政治事件触发或放大，作用于现有金融脆弱性之上的严重系统性危机，并非危言耸听。其后果可能导致深度衰退和广泛的金融动荡。

未来之路充满高度不确定性。最终结果是走向危机还是有惊无险，很大程度上取决于未来冲击的性质和强度，以及各国国内和国际层面政策应对的及时性、有效性和协调性。政策制定者需要保持高度警惕，致力于重建财政和货币政策缓冲，加强金融监管（特别是针对NBFI部门），推动有助于提高韧性和长期增长的结构性改革，并努力维护多边合作框架以应对共同挑战 1。对于市场参与者而言，这意味着需要采取更审慎的风险管理策略，并对潜在的“尾部风险”给予足够重视。在一个相互关联但又日益分裂的世界中，前瞻性的政策协调和风险防范比以往任何时候都更加重要。
引用的内容

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