公司与行研 |美股破3万，日本股市创30年新高，为什么只有A股徘徊不前？

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作者：36氪
今年以来，在宽松流动性的助推下，全球股市普涨。截至11月，美国三大股指均创出了历史新高，日经225指数也迎来了近30年的高点，但上证指数却始终徘徊不前。

图1：上证综指与全球主要估值表现对比



数据来源：wind，36氪整理

3500点成了A股的魔咒。2015年股灾后，上证指数就没有真正在3500点上方企稳过，这一区域成为了投资者心中的一道坎，牵动着无数股民的神经。

面对久久不能突破的年内高点，究竟是什么致使A股表现的如此乏力？

A股真的没涨？


2011年至今（截至11月末），上证指数近十年的累计涨幅仅为22%，而同期，纳斯达克的累积涨幅为365%，标普500的涨幅为191%。若以上证指数作为A股代表，A股无疑是全球表现较差的资产之一。

然而，同样在这10年间，全球表现最好的指数是纳斯达克中国股票指数，累计涨幅达到了560%，远领先于其他指数。而同期，国内创业板指数的涨幅为137%，万得全A涨幅也达到95%，如果以这些指数为代表，A股似乎也并一无是处。

图2：全球主要指数近10年表现



数据来源：wind，36氪整理

近10年来，A股其实并非真的没有上涨，投资者之所以感受不到行情的存在，关键的问题出在两个方面。

首先，上证指数作为衡量A股的基准，已出现严重的失真。如果以万得全A作为衡量指标，那么A股年内的涨幅已经达到24%；而在点位上，万得全A年内早已突破了2016年股灾企稳后的新高。

其次，A股上涨速度与近10年我国经济的快速增长不能完全匹配，股市整体的投资吸引力相对较差。

上证指数的长期失真


1.缺乏吐故纳新机制

上证指数属于综合指数，涵盖了上海证券交易所上市的全部股票。在2020年7月指数修订前，近30年的时间里，上证指数没有任何筛选和淘汰机制，甚至长期囊括了大量的ST股票。

由于退市机制缺失，上证指数无法及时的吐故纳新。大量无业绩、无分红的垃圾股在指数中滥竽充数，导致上证指数与股市实际情况出现了大幅偏离。

这些客观因素的存在，表明上证指数早已不能代表我国经济结构变化的特征。从行业分布看，目前上证指数中占比最大的仍然是金融和工业，合计占比45%左右，而更能反映当前中国新经济特征的信息技术、可选消费等行业，合计权重却不足20%。

图3：上证指数行业权重分布



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反观美股，无论是纳斯达克还是标普500指数，成分股均随着经济结构而及时调整。

以标普500为例，1976年标普500指数中工业的占比高达86%；到2001年，金融、信息技术和可选消费成为了权重最高的三个行业，合计占比接近50%；而到了2020年，信息技术成为了第一大权重行业，占比高达36%，曾经占比最大的工业，权重已经不足9%。

图4：标普500指数1976年行业权重分布



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图5:2001年标普500指数行业权重分布



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图6:2020年标普500指数行业权重分布



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成分股的变迁，也可以充分反映标普500的与时俱进。如图7所示，1980-2020年，标普500的前十大权重股进行了大换血。1980年十大权重股中的埃克森美孚、印第安纳标准石油、壳牌石油等传统公司，在2020的权重股中早已不见踪影，取代他们的是更能反映当前美国经济特征的苹果、微软、亚马逊等科技公司。

图7：标普500指数40年权重股变迁



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2.总市值加权加剧失真

上证指数长期失真的另一个原因，在于统计方法的选择。上证指数采用的是总市值加权的统计方式，导致其与其他以自由流通市值加权的指数出现了较大偏离。

图8：上证指数权重股市值和自由流通市值



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总市值加权方法的应用，使得大市值的权重股对上证指数有着决定作用。然而，部分大市值股票的实际自由流通市值却非常小，致使这些股票更容易被操纵。尤其是当结构性行情出现时，这些股票大概率会出现超预期的波动，对指数产生较大的影响。

以中国石油为例，作为第7大权重股，中国石油的总市值为7869亿元，而其流通市值却不足650亿，占总市值比重小于10%。根据相关统计，中国石油股价每变化1个百分点，会影响上证指数变动约11个点。

2007年上市后，中国石油创下了35元的历史高价，随后开始一路下跌。到2020年12月，股价已经跌至4.3元附近，累计跌幅高达713%，对上证综指造成了巨大的拖累。

图9：中国石油上市以来股价表现



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最具吸引力的资产没有囊括其中


近年来，随着中国经济的壮大，人民币资产的吸引力与日俱增。A股入富，沪深港通、沪伦通的相继开通，都代表着外资对于中国资产认可度的提升。

然而，A股的表现却并没有反映出中国经济高速增长的特征。以最能代表A股全貌的万得全A指数（采用自由流通市值加权，剔除了ST和上市未满3个月的新股）为例，2011年至今，万得全A的累计涨幅95%，折合年化收益率为6.9%，远低于中国平均7.3%的GDP增速。

之所以会出现这种现象，主要是因为当前的A股并不能完全反映中国经济结构特征。

2011年以来，随着人口红利的消退，中国经济进入了漫长的结构转型周期。消费取代投资、第三产业取代第二产业成为了拉动经济增长的主力。

尤其是近几年来，随着经济增速进入换挡期，投资对经济增长的边际作用在逐步递减，全要素生产率成为了决定经济质量的重要标准。这使得代表全要素生产率的科技公司成为了中国经济最具活力的部分。

然而由于苛责的上市规则，大量的互联网和科技公司受制于盈利等要求限制，无法在A股上市，而留在A股的大部分公司，仍然多数集中在传统行业。

新经济代表公司的缺失，在一定程度上限制了A股市场的全面性，使得A股并不能完全被作为中国经济的晴雨表。

如果我们以纳斯达克中概股指数作为反映中国新经济特征的代表，那么该指数从2011年至今，累计涨幅已经达到了560%，年化收益率超过20%，远高于我国GDP的平均增速。

图10：纳斯达克中国股指数表现



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综上所述，退市机制的缺失和编制方法的落伍，使得上证指数存在长期失真；而严苛的上市规则，则使A股并不能反映中国资产的真正吸引力。这种背景下，股民难免会产生了”A股跟跌不跟涨”、“10年磨一点”的错觉。但目前这种情况正在好转之中。

随着科创板的开通、创业板注册制试点的推进，A股为新经济公司敞开了大门，中概股回归浪潮预示着未来A股整体的吸引力在不断增加；而7月上证指数修订规则的落地，也使得上证指数吐故纳新的频率在加速；12月后，上证50等成分指数进行了大换血，医药生物、半导体等新兴产业替代银行和周期性行业成为了本次调入的重点。

随着各层次市场、规则制度、以及成分股类型的不断完善，人民币资产的真正吸引力或许将会在未来的A股市场中得到充分体现。