阿里巴巴2020年报分析之二：商业百货之电商行业分析

多客科技

作者：照着清单做投资




四问分析法
投资第二问，这门生意是否值得投资（行业分析）？

延伸阅读：《投资第二问》

投资第二问，我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来，并分三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期），了解国家（读懂中国）。
一门生意，或者说一个行业是否值得投资，首先要了解它的历史。
华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》（2016版）一书认为：“一切学科都是历史学，今日之认识，只是代表该学科的历史。一个行业，也是从它的过去走到今天。这个行业里一代一代人的智慧、经验、教训，全部都在历史里。所以我们面对任何一个行业，首先要看它的历史。熟悉它的中国史是必需的，能更多地了解它的世界史就更棒了。通常来说，行业的历史智慧就够你用了。因为这个行业已经绞尽了一代又一代先驱先烈的脑汁，我们为什么不先去汲取他们的智慧呢？”
张磊在《价值》一书中说：“在快速变化的市场中寻得洞见，不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾历史的曲折演进，通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求。……对于投资人而言，研究驱动是决定投资成败的基本功，而如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。……对时间的理解，第一个角度在于正确理解时间的跨度。研究人类史，要用上万年的尺度；研究文明史，至少要看上下五千年；研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。”
《价值》一书还谈了持续20年的零售业研究，其中谈到：“要了解一个市场，首先要了解它的‘前世今生’，所以我们从发展历史悠久的美国零售业入手。……我们非常关注零售业中那些创新的代表，它们可以说是这个生态体系中的独特‘物种’。在家用汽车出现之前，美国拥有两家家喻户晓的公司：超市型零售公司凯马特（Kmart）和高档百货公司梅西百货（Macy’s），这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。但家用汽车出现后，零售业不需要依附于原来的物流体系了，沃尔玛（Walmart）逐渐成为主流。……之后，零售业又出现了新的创新。一是仓储式购物公司好市多（Costco）横空出世。……还有一个创新物种是德国的奥乐齐（ALDI）公司。奥乐齐最大的特点就是几乎所有的商品都没有品牌，他们认为品牌会产生广告费，这些都会转嫁到消费者身上。它的90%以上的商品都是自有商品，库存保有单位更少，最初只有300多，发展到现在也就800多。更厉害的是，它的组织是完全去中心化的，所有的店长既是资本方，也是运营者。店长自己决定店里该卖什么，总部只是提供采购清单。这真正是‘让听到炮声的人决定仗怎么打’，把现代化的供应链流程和原始的夫妻老婆店的精髓结合了起来。”
《价值》一书中还谈了日本的零售业态：“在1975年前后，日本有近80%的人都是中产阶级。整个社会大量生产、大量消费，需求同质化、消费同质化和生活同质化是当时日本社会的基本写照。当时日本的零售业态是百货、连锁超市和折扣店。到了20世纪80年代中后期，日本陷入经济低迷，日本企业开始反思并衍生出精细运营、柔性制造的模式，日本的消费者也产生了分层，变得标签化，精神文化消费占比逐渐升高，零售业态主要是大型综合超市、精选品类店以及追求极致低价和性价比的百元店。到了20世纪90年代，日本经济缓慢复苏，但人口已经出现减少趋势，呈现老龄化和独身主义倾向，整个社会处于低欲望的状态。人们的消费特征演变为不过分关注品牌，而是注重产品品质、服务内容和情感寄托。在这样的社会环境下，便利化的连锁药店、便利店业态开始大量出现，店里不只有药品、化妆品、杂货和包装食品，还有大量生鲜、鲜食。从实际盈利重点来看，便利店在本质上是快餐店。”
所以，我们从历史出发，了解行业的过去和现状，从而展望未来。要研究一个行业的历史，最便捷的资料便是该行业上市公司的历年年报（可进一步关注年报中引用的数据来源）。最好阅读多年（纵向比较）、多家行业内公司（横向比较）年报，带着问题或分析框架（分解式）去阅读。这样才能建立自己的能力圈，才能知己知彼，才能比较正确地估算一家企业的内在价值，才能做出正确的投资决策。此外，行业研究报告也是不错的资料，帕特·多尔西的《股市真规则》也可借鉴参考。
商业百货（电商、实体零售店/新零售）的历史、现状和趋势，就是（历年）年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。不管你看了多少股神秘籍，多少技术大法，多少热帖干货，阅读年报（案例分析）才是建立能力圈的基础工作。没有捷径，只有日积月累，才能获得知识复利。以阿里巴巴（09988.HK）为例，具体步骤：
打开年报，翻到“公司业务概要”、“经营情况讨论与分析”[董事局报告]，阅读。

如果找不到相关内容，我们也可以阅读其他电商上市公司的年报或招股说明书了解电商行业情况，比如京东集团（09618.HK）的招股说明书/招股章程（p185-188），行业概览：（1）中国巨大的零售市场机遇。2019年中国拥有全球第二大零售市场。中国国家统计局（国家统计局）的数据显示，中国的零售市场（即线上及线下渠道的消费品总零售额）由2015年的人民币30.1万亿元增至2019年的人民币41.2万亿元（5.9万亿美元），复合年增长率为8.1%。零售市场的巨大规模及增长是由于人均可支配收入增长及消费升级周期所致。……中国的零售市场持续高度分散，根据艾瑞谘询的资料，2019年前20大零售商合共占整个市场约19.0%，而2019年美国前20大零售商合共占整个市场约49.6%。我们认为此乃拥有广泛产品选择、强大品牌声誉、领先技术、稳定采购能力及高效运营与履约能力的中国市场领导者扩大市场份额的良机。

（2）快速扩大的线上零售市场。中国消费品市场零售方面，线上销售额大幅增长，由2015年的人民币3.2万亿元增至2019年的人民币8.5万亿元（1.2万亿美元），复合年增长率为27.3%，与整个线上消费市场（包括消费品线上零售及服务与娱乐线上消费）的增长保持一致。国家统计局的数据显示，整个线上消费市场销售额由2015年的人民币3.9万亿元增至2019年的人民币10.6万亿元（1.5万亿美元），复合年增长率为28.7%，且根据艾瑞谘询的资料，将进一步增至2023年的人民币15.1万亿元（2.2万亿美元）。根据艾瑞谘询的资料，2015年至2019年，网络购物者人数由约413百万人增至约659百万人，复合年增长率为12.4%。除客户范围及产品选择更广的优势外，促进线上零售市场快速发展的主要因素亦包括中国的移动网络高渗透率、移动支付高应用率及物流基础设施的广泛与快速完善。随着智能手机及平板电脑的广泛使用以及4G/5G网络与无线网络服务的快速普及，消费者更多利用碎片化时间浏览及购物而不用顾虑身在何处，移动购物已成为中国线上零售的主要形式。根据艾瑞谘询的资料，2019年中国的移动网络用户达877百万人，同年使用移动在线支付的用户达627百万人。此外，我们认为中国的物流基础设施（包括区域及本地配送服务）高度发达且覆盖全国，让线上零售商能够将商品快速配送至消费者，从而增加线上零售的吸引力。

（3）全渠道零售平台崛起。随着中国消费者越来越精致，彼等对购物体验的要求亦越来越高，包括方便快捷的浏览与下单操作、个性化精准推荐、高水准的售后客户服务及线上与线下忠诚计划的无缝衔接等。我们亦认为出于对优化购物体验的渴求，中国消费者亦不断追求更广泛的产品与服务，涵盖国际产品与品牌及一般仅于当地出售或生产的小众产品。有鉴于此，新型全渠道零售平台应运而生，为消费者提供无缝衔接及高度个性化的购物体验以及获取越来越多元化的产品的途径。我们认为全渠道零售平台成功的关键因素如下：使用人工智能、大数据及云计算等技术打造无缝全渠道及高度个性化的购物体验；能够提供品类极其丰富的产品并开拓新的品类；在平台上向第三方商家提供客户洞察工具帮助商家优化业务策略；使用高科技建立覆盖物流、存货管理及履约的高效供应链；提供支援服务帮助供应商及第三方商家应对在平台上可能遇到的挑战。

（4）基于供应链的技术与服务的机遇。中国线上零售市场的快速发展为拥有巨大规模及尖端技术的市场领导者提供机遇，将彼等的技术及服务提供予覆盖上游制造商至终端客户的整个零售价值链的参与者。仅需有限额外投资即可向第三方提供现有基础设施、平台及技术服务并产生额外货币化机会，最终提高整个价值链的运作效率。具体而言，我们认为物流服务与零售技术服务两个特定领域拥有机会。物流服务：我们认为中国的物流及履约服务产业属于劳动高度密集型产业，效率低下。此现况为供应链技术与服务供应商创造了机遇，可顺势提供各种解决方案为业务合作伙伴赋能。有关实例包括：集成供应链管理解决方案、通过使用智能硬件、机器人及语音识别等技术实现智能及自动化仓储管理；使用移动定位服务(LBS)、大数据及人工智能优化载货量、配送路线及行程安排的科技赋能配送服务；及利用智能硬件、计算机视觉及深度学习让合作伙伴有效监控、管理及优化物流工作流程的云分析及服务。零售技术服务：市场领导者可利用数据、基础设施及技术，向品牌及合作伙伴提供服务（例如预测分析、产品优化、定价及存货建议），将其零售能力商业化。

（5）开拓全球市场的机遇。零售及供应链技术及服务不受国家或地理边界所限。随着世界的联系越来越紧密，全球市场对国际产品、服务及技术的需求将有所增长，为中国拥有广泛客户群及产品种类的零售业市场领先者创造了机遇，可顺势促进中国消费者与全球品牌的交易，并将全球消费者与中国品牌联系起来。此外，我们亦相信供应链技术及服务（如智能仓储管理、计算机视觉及预测分析）全球应用潜能巨大，是中国供应链技术及服务供应商实现全球扩张的良机。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架（人、生意、环境和组织），指出：“看环境，就是看生意所处的时空和生态，看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以，了解行业情况之后，我继续从三个层面来做行业分析：了解行业（行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位），了解经济（供需、经济周期、行业生命周期）和了解国家（读懂中国）。
（一）了解行业：行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位
做行业分析，做好行业分类是第一步。做行业研究时，把海量杂乱的信息简化归类的“熵减”流程（熵是一个物质失序单位，随着时间推移而增加，需要定期整理，即熵增到熵减），是慢慢发现高价值企业的过程，也是走向“真知”的一条捷径。
针对A股市场，我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类，分别为：（1）金融地产；（2）主要消费；（3）可选消费；（4）医药卫生；（5）信息技术及电信业务；（6）工业；（7）原材料；（8）公用事业及能源。这个分类（大类）主要参考中证指数公司（中证行业分类分为10个一级行业，全球行业分类标准分为10个经济部门），而下分行业主要参考东财行业分类。

我把商业百货行业分成两组进行研究分析，即：电商、实体零售店/新零售。8大行业分类如下图所示：



8大行业分类

不同行业，盈利能力往往不同。建立分类股票池后，一来便于对比研究分析，二来便于择股。我的商业百货行业分类（A股）股票池数据（按2019年ROE高低排序，部分数据截图）如下所示：



行业分类股票池（商业百货）

行业的市场结构（市场竞争或垄断的程度），一般分为四种：完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构，盈利能力往往不同。
行业的竞争结构分析，一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架，这五大竞争力分别为：新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为：“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力，而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力，五大竞争力的合力不同，决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构，我更看重的是企业所在行业的地位，这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是，阿里巴巴（09988.HK），作为综合（平台）电商龙头，2020财政年度（2019.4.1-2020.3.31）阿里巴巴数字经济体产生了人民币70,530亿元（10,000亿美元）的GMV（成交金额），营收5097亿（核心商业营收2140.20亿[中国零售商业营收3327.50亿、中国批发商业营收124.27亿、跨境及全球零售商业营收243.23亿、跨境及全球批发商业营收95.94亿、菜鸟物流服务营收222.33亿、本地生活服务营收254.40亿、其他营收93.37亿]、云计算营收400.16亿、数字媒体及娱乐营收269.48亿、创新业务及其他营收66.43亿），净利润1494.33亿。此外，自2019年9月起持有蚂蚁集团33%股份。

（二）了解经济：供需、经济周期、行业生命周期
按照行业与经济周期变动的关系密切程度，一般将行业分成三类：增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段（也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段）。

由京东集团（09618.HK）招股章程了解到，（1）中国巨大的零售市场机遇。2019年中国拥有全球第二大零售市场。中国国家统计局（国家统计局）的数据显示，中国的零售市场（即线上及线下渠道的消费品总零售额）由2015年的人民币30.1万亿元增至2019年的人民币41.2万亿元（5.9万亿美元），复合年增长率为8.1%。（2）快速扩大的线上零售市场。中国消费品市场零售方面，线上销售额大幅增长，由2015年的人民币3.2万亿元增至2019年的人民币8.5万亿元（1.2万亿美元），复合年增长率为27.3%，与整个线上消费市场（包括消费品线上零售及服务与娱乐线上消费）的增长保持一致。国家统计局的数据显示，整个线上消费市场销售额由2015年的人民币3.9万亿元增至2019年的人民币10.6万亿元（1.5万亿美元），复合年增长率为28.7%，且根据艾瑞谘询的资料，将进一步增至2023年的人民币15.1万亿元（2.2万亿美元）。根据艾瑞谘询的资料，2015年至2019年，网络购物者人数由约413百万人增至约659百万人，复合年增长率为12.4%。
《马云：未来已来》（2017年版）一书中提到：“基于大数据、云计算的新的电子商务发展起来了，纯电商时代很快就会结束。未来10年、20年，将没有电子商务这一说法，只有‘新零售’这一说法，也就是说线上线下和物流必须结合在一起，诞生一种新的零售模式。线下的企业必须走到线上去，线上的企业必须走到线下来，线上线下与现代物流结合在一起。”变化的是零售业态和技术，不变的是零售的本质。
零售的本质是什么呢？沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的自传《富甲美国》一书，收录了京东创始人刘强东写的一篇序言《做零售，怎能不读沃尔玛》。刘强东认为：“除非有一天，大家需要的所有商品都能直接3D打印出来，并传送到家，否则零售商存在的意义，就是不断提高效率，降低中间环节的费用，为消费者创造价值。这其实正是京东构建的自营电商体系所努力追求的。我们自建仓储物流、减少中间环节，就是希望以更低成本、更低的损耗，为消费者带来更低的价格、更大的价值。”



张磊在《价值》一书中也说：“零售是和人联系非常紧密的生意，它突出解决的是‘安全感’‘便利性’‘幸福感’的问题。比如企业通过品牌宣传、品类扩张、降价打折，来满足消费者的刚性需求，使之具有安全感；再通过建立连锁店、拓展品类选择、提供鲜食以及外卖服务等，来为消费者提供便利性，使其需求能够迅速得到满足；到后来，零售企业开始向全产业链转型，核心是解决消费者的多样化需求，提升综合满意度。”

（三）了解国家：读懂中国

要投资一个国家的股票，就要了解这个国家，了解这个国家的竞争优势（产业集群与产业竞争力）。
国家竞争优势方面，我主要的学习对象是迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书。书中说：“国家是企业最基本的竞争优势，因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功，而是来自纵横交织的产业集群。”
一个国家为什么能在某种产业的国际竞争中崭露头角？书中提出了一个国家竞争优势的“钻石体系”分析框架，主要包括4项环境因素（钻石体系的四大要素）：（1）生产要素——一个国家在特定产业竞争中有关生产方面的表现，如人工素质或基础设施的良莠不齐。（2）需求条件——本国市场对该项产业所提供产品或服务的需求如何。（3）相关产业与支持性产业——这些产业的相关产业和上游产业是否具有国际竞争力。（4）企业战略、企业结构和同业竞争——企业在一个国家的基础、组织和管理形态，以及国内市场竞争对手的表现。
于我而言，我主要投资中国企业，包括A股、港股（可用指数基金替代股票）、美股（用指数基金替代股票）的上市公司。一是对本土企业和市场比较了解，二是中国崛起趋势比较明确。
针对重点或长期投资国，还要做更多、更深入的了解，比如我主要投资中国企业（主要是A股市场），就要对中国文化、中国历史、中国国情、中国经济等有所了解。在读懂中国方面，我目前的主要学习对象是华杉的“讲透”系列、《毛泽东选集》、张维为的《这就是中国 : 走向世界的中国力量》、陈平的《代谢增长论》、林毅夫的《解读中国经济》、文一的《伟大的中国工业革命：“发展政治经济学”一般原理批判纲要》等。

基于电商行业情况和企业经营模式特点，还要面对一些风险，比如阿里巴巴年报中提到的“风险因素”（p220-279）：（1）与我们的业务和行业相关的风险。……（2）与我们的公司架构有关的风险。……（3）与在中华人民共和国境内从事业务相关的风险。……（4）与我们的美国存托股和股份有关的风险。……

有人可能看不到前景（市场空间、成长空间、盈利能力），或者认为风险大于机遇。怎么办？很简单，不投资。
即使认为这个行业值得投资，也要慎重选择投资标的，也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

2020.10.4