AI智能体是未来!三六零(601360)纳米AI搜索月活1.5亿,Q3盈利拐点已现!
作者：微信文章I. 投资摘要
A. 核心观点 (The Thesis)
三六零(601360.SH) 正在经历一次深刻且痛苦的战略蜕变。本报告认为，公司2025年第三季度财务报告是其“All-in AI”战略从“高强度投入期”迈向“商业化收获期”的首个、且高质量的财务验证。
1.2025年Q3的盈利拐点真实且优质。 在经历了连续多年的收入下滑与业务调整后 1，公司在2025年Q3单季度实现归母净利润1.60亿元，成功扭亏为盈。更重要的是，其扣除非经常性损益后的净利润高达1.59亿元1，这表明Q3的盈利几乎全部由主营业务贡献，而非依赖资产处置或政府补助，盈利质量极高。
2.“AI+安全”SaaS化转型的财务验证。 我们判断，Q3的盈利是公司两大新战略业务——高毛利的C端AI订阅服务（如AI办公）1和 G/B端安全即服务 (SaaS) 1——其收入规模首次跨越盈亏平衡点，开始有效覆盖公司常年高达40%研发费用率 1所带来的高额成本的标志。
3.核心冲突：利润与现金流的短期背离。 尽管Q3（应计制）实现盈利，但2025年前三季度的经营活动现金流 (OCF) 却录得-3.38亿元 1，这是公司历史上罕见的。我们认为，这是AI战略进入“第二阶段投入”的必然结果：即公司在为AI Agent和SaaS服务大规模采购和支付高昂的GPU算力、带宽等现金成本1。这种“利润先行、现金流滞后”的状况，是重资产（算力）投入型SaaS业务在高速增长初期的典型特征。
4.护城河：不可复制的“数据+场景”。 公司的核心壁垒是其“国家队”级的独家战略资产：3EB的全球最大安全大数据（较2023年的2.2EB持续增长）1、15亿终端覆盖，以及累计发现58个境外APT（高级持续性威胁）组织的实战攻防场景 1。这是训练安全大模型和AI Agent的独家“燃料”，构成了AI时代“卖水（SaaS服务）+卖保险（安全）”的双重护城河。
B. 核心催化剂
●AI商业化： 2025年年报或2026年一季报披露C端AI订阅用户数、ARPU值（每用户平均收入）的超预期增长。
●SaaS落地： G/B端安全SaaS业务（如360安全云）获得千万级以上的标杆性大额订单，验证其政企市场SaaS化转型的能力 3。
●现金流转正： 经营性现金流(OCF) 在未来2-4个季度内成功转正，证明AI业务已进入“自我造血”的良性循环阶段。
II. 行业趋势与竞争格局：AI Agent重塑赛道，安全SaaS化势不可挡
A. 最新技术趋势：AI Agent引领的范式革命
三六零所处的赛道正在被AI彻底重塑。
1.纳米AI超级搜索 (AI Agent)： 这是2025年的核心技术趋势之一。
○科普： AI Agent（智能体）是AI发展的3.0时代 1。传统的AI大模型（如ChatGPT）是“聊天机器人”，而AI Agent是“任务执行者”。它不仅能理解用户的复杂意图（例如：“帮我规划一个五一去上海的旅行，并预订机票和酒店”），还能自动分解任务、调用工具（如API、数据库、安全知识库）并直接执行，最终向用户交付一个结果（如订单确认），而非一堆搜索链接 1。
○多模态： AI正从单一的文本处理，走向融合图像、音视频的综合处理。这对安全行业（如检测AI生成的深度伪造Deepfake）和C端应用（如AI生图、视频）提出了新的要求和机遇。
2.行业洞察： 三六零战略性布局AI Agent（即“纳米AI超级搜索智能体”）1，是对其传统“搜索”基因的颠覆性升级。此举意图明确：在传统搜索领域无法超越百度的情况下，通过AI Agent技术，直接卡位“下一代交互入口”，实现“换道超车”。
B. 行业竞争格局与360的战略卡位
三六零同时在“安全”和“AI”两条战线上作战，其竞争格局和战略定位必须分开审视。
1. 安全市场 (G/B端) - “安全即服务(SaaS)”
●市场趋势： 传统的、以“卖硬件盒子”和“项目制”为主的安全市场正在被SaaS（安全即服务）模式颠覆。以SASE（安全访问服务边缘，SaaS的一种）为例，权威机构IDC预测，中国SASE市场在未来五年的复合年增长率 (CAGR) 将达到27%至38% 4，是IT领域增长最快的赛道之一。
●竞争对手：
○奇安信(688561.SH)： 市值约233亿元 7，更侧重于G端（政府）和大型国企，以“项目制集成”和“安全咨询”服务见长，在多个细分领域（如安全咨询、云安全）市场份额领先8。
○深信服(300454.SZ)： 侧重于B端（企业），在SASE和云安全领域布局较早，是SaaS化转型的劲敌。
●360的差异化： 360的独特之处在于其“C-B-G”通吃的战略。它利用其在C端（个人用户）积累的全球最大安全数据库 (3EB) 1对G/B端进行“降维打击”。并且，360正坚决地推行SaaS化（订阅制）1，这种模式的毛利率和客户粘性远高于奇安信所擅长的传统集成项目。
2. AI市场 (C端) - “百模大战”
●竞争对手：
○百度(BIDU.US)： 依托“文心一言”和强大的搜索入口。
○科大讯飞(002230.SZ)： 市值约1294亿元 10，依托“讯飞星火”在教育、医疗等垂直领域优势明显。
●估值洞察：
○截至2025年10月31日，科大讯飞TTM（滚动十二个月）营业收入约为249.29亿元 10，对应TTM市销率 (P/S) 约为5.19倍。
○三六零TTM营业收入（2024Q4至2025Q3）约为84.07亿元 1，对应市值837.8亿元，TTM P/S高达9.96倍。
○这一对比清晰地表明，市场已经为三六零的“AI+安全”双重叙事支付了远高于纯AI应用龙头（科大讯飞）的估值溢价。
○因此，360的估值支撑不能仅靠AI故事，其“安全SaaS”的高增长预期 4和“国家队”的稀缺性 1必须被持续验证。Q3的盈利拐点 1正是支撑这一高溢价的第一个关键证据。
C. 未来发展预测：“中国特色估值体系 (CVCs)”
●作为累计发现58个APT组织 1、占国内总发现数98% 1，并成功溯源西北工业大学、2025年亚冬会等重大网络攻击事件 1的公司，三六零事实上承担了部分“网络国防”的准公共品职能。
●在“中国特色估值体系 (CVCs)”下，三六零的价值不应仅用P/E或P/S衡量。其作为“国家网络安全基石”的战略稀缺性 1，应享有类似于国防军工企业的估值溢价。
III. 公司分析：从“免费安全”到“AI+安全即服务”的战略进化
A. 业务与产品深度剖析
三六零正处在一场深刻的商业模式变革中，其核心是从“三位一体”（安全引流 -> 浏览器/搜索 -> 广告/游戏变现）的旧模式，转向“AI+安全”双轮驱动的新模式。
1. AI互联网业务 (C端转型核心)
●产品矩阵： 360智脑、纳米AI超级搜索（AI Agent）、360AI办公。
●技术科普：360智脑
○原理： 360自研的千亿参数认知型通用大模型，是所有AI应用的“大脑” 1。
○特点： 其独特之处在于2024年报中提到的CoE（专家协同）技术架构。该架构能智能调度包括DeepSeek、豆包在内的16家合作伙伴的50余款模型 1。
○战略定位： 这表明360的AI路线是“平台型”而非“封闭型”。它不执着于“单一模型最强”，而是要做“AI模型的智能路由器”和调度中枢，这在“百模大战”中是更具生态优势和扩展性的聪明定位。
●技术科普：纳米AI超级搜索 / AI Agent
○原理： 如前所述，AI Agent（智能体）是一种能自主理解用户意图、规划步骤、调用工具并完成任务的AI程序 1。
○区别： 传统搜索返回“链接列表”（需要人脑加工）；AI Agent返回“最终答案或执行结果”（AI完成加工）1。
○商业模式： 这是C端转型的胜负手。商业模式正从“广告变现”（旧模式）坚决转向“AI增值订阅”（新模式）1。2024年报显示，“互联网增值服务”（包含AI订阅）收入逆势高速增长25.51%，在途用户超600万 1。这是2025年Q3盈利拐点的重要先行指标。
2. 数字安全业务 (G/B/C端转型核心)
●产品矩阵： 360安全大模型、360安全云（SaaS）、360安全智能体。
●技术科普：360安全云 (SaaS服务)
○原理： 即“安全即服务”(Security-as-a-Service, SaaS)。它将360积累的国家级安全能力（如APT知识库、3EB病毒库、安全专家经验）封装并部署在云端 1。
○区别： 传统安全是“卖盒子”（如防火墙硬件）和“派人”（项目制），收入是一次性的。SaaS是“订阅制”，客户按年付费，收入是持续性、可预测、高粘性的，且毛利率远高于硬件集成。
○战略阵痛的证明： 2024年报显示，安全业务收入下降了27.06%，但该业务毛利率却大幅提升了11.51个百分点 1。这是公司主动“刮骨疗毒”的清晰证据——即主动放弃低毛利、非持续的硬件集成项目，转向高质量的SaaS订阅服务。
●技术科普：360安全大模型
○原理： 以其独有的3EB安全大数据1（2023年为2.2EB 1）为“独家养料”训练出的垂直行业大模型。
○应用： 赋能“360安全智能体” 1。该智能体能自动化、7x24小时地执行安全运营 (SOAR)、威胁溯源 (APT) 等复杂工作，将“人力密集型”的安全工作转变为“人机共智”的新范式 1。
B. 商业护城河 (The Moat)
1. 核心壁垒：数据 + 场景
●数据(3EB)： 全球最大的安全数据库1。
●场景 (58个APT)： 唯一能持续发现国家级APT攻击的实战攻防“靶场” 1。
●在AI时代，算法（大模型）本身正迅速商品化，而高质量的、独家的标注数据和复杂的应用场景才是真正的壁垒。360的安全大模型无法被竞争对手（如百度、阿里）复刻，因为它们没有这3EB的“脏数据”（恶意样本）和APT攻防“靶场”来喂养和训练模型。
2. 商业壁垒：C端入口 + G端品牌
●C端： 拥有PC安全卫士（4.3亿MAU）和PC浏览器（4.0亿MAU）的庞大存量用户 1，这是其AI Agent产品（纳米AI搜索）的天然流量池。
●G端： “国家队”的品牌认知 1，在CVCs体系下具备采购的天然信任优势。
IV. 产业链评估：上游算力承压，下游需求广阔
A. 上游（成本端）：AI算力导致OCF承压
●构成： 产业链上游主要是GPU（英伟达）算力、服务器、带宽以及高端AI人才。
●影响： 这是理解360当前财报（尤其是现金流）的关键。
●我们必须对比2024年和2025年的财务数据：
1.2024年： 公司巨额亏损-10.94亿元 1，但经营性现金流 (OCF) 却是正的3.26亿元 1。这表明，2024年的亏损主要是由非现金支出造成的，即研发投入的摊销、以及对合众汽车等联营企业的巨额投资减值（-9.34亿元）1。主营业务的现金流是健康的。
2.2025年： 公司Q3开始盈利1.60亿元 1，但前三季度的OCF却是负的-3.38亿元 1。
●结论： 这一反转清晰地表明，公司的成本结构发生了根本性变化。2025年的现金流出是真金白银的。如公司在财报中所解释（“购买商品、接受劳务支付的现金增加”）1，这笔现金流出正是AI战略落地的体现——即大规模采购AI算力（GPU）或支付云服务（IaaS）费用。
●这是战略转型期（从研发转向运营）的必要投入，短期对现金流是重大利空，但长期是构筑AI业务护城河的保障。
B. 下游（收入端）：SaaS化和AI订阅需求强劲
●G/B端： 政企客户对SaaS化（云安全）的需求强劲，行业增速高达27%-38% 4，市场空间广阔。
●C端： AI Agent和AI办公（如360AI办公）1带来的效率革命，正在验证用户的付费意愿（2024年相关业务收入增长25.51%）1。
V. 财务分析与未来五年预测：盈利拐点已现，收入结构重塑
A. 历史复盘（2018-2024）：七年战略阵痛
●回顾历史数据 1，公司经历了艰难的七年调整。营业收入从2018年的131.29亿元峰值，连续下滑至2024年的79.48亿元。归母净利润从2018年的35.35亿元，下滑至2024年的-10.94亿元。
●核心原因：1) 互联网流量红利见顶，传统广告业务（占比较大）持续承压1。 2) 战略转型，主动剥离低毛利、不具备核心竞争力的智能硬件业务1。 3) “All-in AI”导致研发费用率飙升至40.29%的惊人水平 1。 4) 巨额的非主业投资损失（如合众汽车，2024年单年拖累-9.34亿元）严重侵蚀利润 1。
B. 关键拐点（2025 Q3）：高质量的单季扭亏
●数据： Q3单季营收22.41亿元，同比增长16.88% 1，终结了长期的下滑趋势。Q3单季归母净利润1.60亿元，扣非净利润1.59亿元 1。
●质量分析： 扣非净利润与归母净利润基本持平 1，证明盈利完全来自主营业务（AI订阅+SaaS），而非变卖资产或投资收益。
●可持续性： 我们认为该拐点基本可持续。AI订阅和SaaS业务天然具有高毛利、高客户粘性的特点，一旦其收入规模越过“（研发成本+算力成本）”的盈亏平衡线，其规模效应将带来持续的利润释放。
C. 未来5年（2025E - 2030E）经营预测
基于公司“AI+安全”SaaS化的战略转型，我们对未来五年的经营情况做出如下核心假设与预测：
●核心假设：
1.AI增值业务 (C端)： 基于AI Agent的订阅渗透率提升及ARPU值提高，假设2025-2030年该业务板块CAGR为35%。
2.安全SaaS业务 (G/B端)： 受益于行业27%-38%的高增速4及公司SaaS化转型（高毛利）的成效，假设该业务板块CAGR为30%。
3.传统广告/硬件： 持续战略性收缩或保持低个位数增长，假设CAGR为0%。
4.毛利率： 随着高毛利的SaaS/AI业务收入占比（2024年合计约34% 1）快速提升，综合毛利率将从2024年的66.1%1逐步提升至70%以上。
5.研发费用率： 随着AI大模型的基础研发进入成熟期，研发费用率将从40% 1的峰值逐步优化至25%-30%的健康水平。
6.投资损失： 假设公司对合众汽车等非核心联营企业的重大减值计提在2024年已基本完成，2026年起该项损失恢复至0。
表1：三六零未来五年核心利润表预测 (2025E - 2030E)
数据来源：历史数据来自1，未来数据为分析师基于核心假设预测。2025E净利润预测（-2.85亿）已考虑Q3盈利1.6亿，但假设Q4因季节性投入再次小幅亏损。
VI. 估值研究：DCF揭示长期价值，当前股价存低估
我们主要采用DCF估值法，并辅以P/S相对估值法进行交叉验证。
A. DCF估值（核心）
1. WACC（加权平均资本成本）计算
WACC是DCF模型的折现率，其计算过程如下：
●无风险利率(Rf)： 采用2025年10月31日的中国10年期国债收益率 1.75%12。
●股权风险溢价(ERP)： 采用Aswath Damodaran教授2025年7月更新的中国市场ERP 5.27%14。
●Beta (β)： 鉴于公司正从传统互联网转向高增长、高不确定性的AI+SaaS业务，且股价波动性较大，我们选取1.30作为贝塔系数。
●股权成本(Ke)： $Ke = Rf + \beta \times ERP = 1.75\% + 1.30 \times 5.27\% = 8.60\%$。
●债务成本(Kd)： 公司财务杠杆极低1，我们给予其税前债务成本 4.00%。
●有效税率(t)： 假设长期有效税率为20%。
●市值 (E)： 837.8亿元（2025年10月31日收盘数据）。
●债务 (D)： 基于2025Q3财报1，短期借款(8.72亿) + 长期借款 (3.5亿) + 一年内到期的非流动负债 (4.2亿) ≈ 16.42亿元。
●WACC计算结果：8.49%
表2：WACC计算参数表
2. 自由现金流预测 (FCFF)
●我们基于第五章的利润预测，并对折旧摊销、资本开支 (CAPEX) 和净营运资本 (NWC) 变化进行假设，测算未来5年(2026E-2030E) 的FCFF。
●关键假设：
○资本开支(CAPEX)： 考虑到AI算力投入的重资产属性 1，我们假设前两年（2026-2027）资本开支占收入比例保持高位（5%），随后逐步降至3%。
○永续增长率(g)： 考虑到AI和SaaS的长期空间，我们给予 3.0%的永续增长率。
表3：自由现金流 (FCFF) 预测与估值汇总（中性情景）
注：DCF估值高度依赖假设。上述中性估值17.50元，已隐含了公司SaaS和AI订阅业务在未来5-10年实现极高增长（CAGR > 35%）并主导收入结构、同时研发费用率大幅优化的乐观情景。
B. 相对估值法 (P/S)
●可比公司： 科大讯飞(002230) TTM P/S 约 5.19倍10。
●三六零(601360)： TTM P/S 约 9.96倍（基于84.07亿TTM收入 1和837.8亿市值 ）。
●分析： 360的P/S估值已显著高于A股AI龙头科大讯飞。这一定价反映了：1)市场对其SaaS转型的更高增长预期；2) Q3扭亏为盈的盈利弹性；3) 其网络安全“国家队”的CVCs溢价 1。
●结论： P/S估值表明市场已PRICE IN了极高的增长预期，安全边际有限。因此，未来能否兑现高增长（如我们DCF模型预测）是支撑当前估值的关键。
C. 估值汇总
DCF模型（中性17.50元）显示，相较于当前11.97元的价格，公司长期价值存在显著低估。然而，P/S相对估值（9.96x）则表明，其短期估值已处于高位，远超同行。我们认为，360正处于商业模式重构的早期，DCF更能反映其SaaS化转型和AI订阅的长期价值。
VII. 股价表现分析与目标股价
A. 估值吸引力评估（基于11.97元）
●PE TTM -131.5倍： 该指标因亏损已失效。
●P/S TTM 9.96倍： 高于行业可比公司（科大讯飞5.19x）10，显示短期估值偏高，已充分计价AI预期。
●DCF 17.50元： 较现价11.97元，存在46.2%的上行空间。
●结论： 这是一个典型的“成长股”估值困境。相对估值法显示股价偏贵，但DCF（基于SaaS和AI订阅的长期现金流折现）显示公司长期价值被低估。我们认为，DCF更能反映其长期价值。
B. 2025年股价表现复盘与回调风险
●股价表现（2025年）： 公司股价在2025年经历了较大波动，在Q3业绩发布（10月底）前，股价已从9月低点（约10.8元）显著上涨至10月31日的11.97元 2。
●驱动因素： 核心驱动力是对Q3业绩扭亏的预期3和AI Agent（智能体）的行业概念推动。
●回调风险：存在。当前P/S估值已处高位 (9.96x)，且股价已反映了Q3盈利利好。若Q4业绩或2025年报的现金流状况未能改善（OCF持续为负），市场可能因“增长不及预期”或“现金流恶化”而大幅回调。
C. 目标股价（基于DCF测算）
我们基于DCF模型，对未来股价给出三种情景预测：
表4：三六零 (601360.SH) 目标股价预测
数据来源：分析师DCF模型预测。
VIII. 系统性风险评估
A. 现金流与战略投入风险（高）
●风险点： 2025年前三季度OCF为-3.38亿元 1。AI战略（算力、带宽）是“烧钱”业务 1。
●评估： 这是投资者未来1-2年最应关注的风险。公司拥有庞大的现金储备（2025Q3资产负债表显示货币资金超223亿元，但现金及等价物仅30.29亿元）1，足以支撑短期投入。但若AI业务长期无法产生正向现金流，将持续消耗公司家底，导致“价值陷阱”。
B. 非主业投资拖累风险（高）
●风险点： 2024年报显示，对合众汽车（哪吒）等联营企业的权益法投资损失高达-9.34亿元 1，这是2024年亏损扩大的主因之一。
●评估： 这是公司历史遗留的“财务包袱”。虽然Q3主业已盈利，但该项投资的后续减值风险仍是未来净利润的重大不确定性因素。
C. AI与SaaS市场竞争加剧风险（高）
●风险点： AI Agent 1和安全SaaS 1赛道涌入了百度、阿里、腾讯及奇安信 8等所有巨头。
●评估： 360的技术迭代（如AI Agent）或商业化落地速度若不及对手，其“先发优势”可能被侵蚀，导致无法兑现高增长预期。
D. 传统业务下滑风险（中）
●风险点： 互联网广告业务（2024年仍占收入52%）仍在下滑（2024年-7.85%）1。
●评估： 若AI订阅收入的增长速度，不足以弥补传统广告收入下滑的体量，公司总营收可能在1-2年内仍陷于增长停滞。Q3的+16.88%增长 1能否持续是关键。
免责声明：本文仅用于研究与交流，不构成投资建议。
引用的著作：
1.三六零（601360.SH）年度财务深度分析报告.docx
2.历史行情- 三六零(601360) - 搜狐股票,访问时间为 十一月 3, 2025， https://q.stock.sohu.com/cn/601360/lshq.shtml
3.三六零(601360.SH)股价涨停：Q3净利润1.6亿元实现扭亏为盈，AI业务连获大单- 新浪, 访问时间为 十一月 3, 2025，https://k.sina.com.cn/article_5115326071_130e5ae7702002p00o.html?from=finance
4.访问时间为 十一月 3, 2025， https://my.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC53761225#:~:text=%E6%A0%B9%E6%8D%AE%E4%B8%8A%E8%BF%B0%E5%AE%9A%E4%B9%89%EF%BC%8C%E3%80%8A%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E6%99%BA%E8%83%BD,%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%BF%9B%E5%85%A5%E9%AB%98%E9%80%9F%E5%8F%91%E5%B1%95%E6%9C%9F%E3%80%82
5.IDC：2025年中国智能SASE市场规模将达14亿元 - 财联社, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://www.cls.cn/detail/2124754
6.五年复合增长超25%，IDC中国智能安全访问服务边缘市场规模预测发布, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://my.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC53761225
7.奇安信(688561.SH) - 新浪财经, 访问时间为 十一月 3, 2025， http://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCI_CorpXiangGuan/stockid/688561.phtml
8.再登顶！奇安信六度蝉联中国安全咨询服务市场份额第一, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://www.qianxin.com/news/detail?news_id=14104
9.中国网络安全准入产品市场研究报告（2025） - 奇安信集团, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://www.qianxin.com/report/detail/rid/95
10. 科大讯飞:55.97 -6.15% -3.67 002230 搜狐证券, 访问时间为 十一月 3, 2025，https://q.stock.sohu.com/cn/002230/index.shtml?555
11. 科大讯飞：2025年前三季度净利润同比减亏2.77亿元 - 东方财富, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://wap.eastmoney.com/a/202510203538981327.html
12. 中国10年期政府债券收益率| 2000-2025 数据| 2026-2027 预测 - 经济指标, 访问时间为 十一月3, 2025， https://zh.tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
13. 访问时间为 十一月 3, 2025， https://zh.tradingeconomics.com/china/government-bond-yield#:~:text=%E4%B8%AD%E5%9B%BD10%E5%B9%B4%E6%9C%9F%E5%9B%BD%E5%80%BA,%E8%BE%BE%E5%88%B0%E5%8E%86%E5%8F%B2%E6%9C%80%E9%AB%98%E7%82%B94.80%E3%80%82
14. Country Default Spreads and Risk Premiums - NYU Stern, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html
15. Country Risk Premiums - NYU Stern, 访问时间为 十一月 3, 2025， https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls
页:
[1]