关税冲击2.0
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上周两天行情没有太多好总结的，周末一直在研究本轮冲击的来龙去脉、关税1.0的经验和接下来一段时间的应对思路。
1、缘由和逻辑
从博弈论的角度，8月以来，利用了Trump急于与中国达成交易的心理，中国反守为攻，谈判主动权上升。随着9月摩擦升温，东大战术上采取一贯以牙还牙，以血还血策略，是必须的，而且是有效的。
Trump2.0中美博弈分三个阶段：1-4月激烈对抗+5-8月阶段缓和（日内瓦对等关税下调+伦敦稀土换高科技+斯德哥尔摩关税延期）。然而，9月以来，中美升级苗头，马德里围绕二级制裁和英伟达风波。9月底以来，美BIS赶在关门前出台实体名单50%全面穿透原则，推倒多米诺骨牌，301调查船舶靠岸费如期出台，中国靠对等反制不能完全对冲，便祭出升级版稀土管制，几乎copy美域外管辖工具（0.1%以上某些重稀土均需许可）。你打你的，我打我的。
2、判断和前瞻
1）悲观派认为，休战期结束，冲突全面升级China saw as leverage while Trump saw as betrayal，误判会全面升级。
2）中性观点：APEC元首会谈前，双方都在为下一轮经贸会谈做牌，但对抗程度显著高于伦敦+瑞典+马德里。
3）部分乐观派：Trump半个月内会taco，中美APEC还有部分协议达成（大豆+芬太尼+关税）。Deadline11月1日既是100%关税加征日，也是APEC会晤日，留了20天，市场押注Trump大概率会TACO。
我们整体偏中性，APEC仍有会面可能，但不期待短期在关税和更广泛的贸易问题上达成协议。后续关注中国商务部声明，Bessent发言，以及中美热线是否重启。
CSIS中国问题专家Scott Kennedy认为，They both are hoping that amping up pressure will lead the other to make concessions in advance of APEC, or they are now re-escalating assuming a deal at APEC is impossible and are gaining leverage for the next round of the fight.
3、和4月比哪些变了？
美国比年初要困难：1）经济，边际走弱，fed10月降息大概率；2）政治：国内两党党争加剧，政府停摆危机；3）中期选举周期将至，农业州选民施压，Trump反复提大豆；4）股市位置比4月高；5）博弈牌：欧洲在稀土反制上，很有可能跟随美国。
中国心态变化明显：1）经济：边际走弱，下行风险加大，政策工具储备尚待观察；2）股市：科技板块估值已不便宜，但已走出从熊市心态，牛市不怕跌；3）博弈：无论关税/芯片/大豆，中国准备充分。贸易diversify，对美出口已下降18%，半导体突围在即；4）四中将至，未来五年是中美博弈的关键期，主线清晰。
总结，这次不是对解放日和407对等反击日的简单重演，Trump冲击对市场的冲击力度要小于4月份，市场熊牛心态已然切换。
4、与机构沟通，代表性观点如下：
1）关税冲击边际效应递减。4月7日后市场的回升将形成习得效应，中国8月对美出口增速已负增长33.1%，且显示其对中国整体出口及经济影响有限。且越是这个时候股市越要展示走牛姿态。
2）11月1日加征，这意味着是为了谈判的筹码，大概率这个加征时点会继续后延，继续谈判寻找方案。
3）现在市场位置比6个月高出很多，科技等部分板块盈利盘丰厚，杠杆资金增加显著，市场自身有调整和结构切换需求。当然切换消费的逻辑，需要更强政策信号配合。
5、CG观点核心关键词：新的箱体，11月1日时点观察和结构再平衡
1）4月7日，我们第一时间发布报告，观点已验证。核心关键：中美关系，不是924以来的中国股市“信心重估牛”主逻辑。牛市的核心在于对于中国产业升级突破的信心，以及在此信心基础上的流动性配合，资金会持续流入中国股市。所以，战略上是清晰的，关税冲击2.0，不改中期牛市趋势。
2）战术上，4月7日以来，风险偏好持续上升的环境受到打断，短期还存在多种变数，理论上，下周初风险偏好快速下修之后，市场会存在一定程度的观望，不至于持续深调，至少11月1日就是一个观察时点。
3）如果11月1日加征关税被后移，市场自然风险偏好可以较快修复到当前水平。但如市场发现11月1日加征关税且短期谈成难度颇大，那么市场风险偏好会再次下修，并且将开始等待政策信号。
4）从逻辑上看，中美短期谈成具备相当的复杂性，而期待政策边际加码内需相对来说概率更高一些，这对于市场的结构变化可能构成催化。
5）策略应对：我倾向先把短期市场看成一个中枢从前期高点适度下移的一个震荡箱体，把11月1日关税生效设为一个观察点。结构上做一些调整：倾向先把过去六个月涨幅居前且对美敞口依赖度较高的行业降低一些配置权重，把过去六个月涨幅不靠前或过去三个月已经有所调整，且明年有景气改善逻辑或者有受益国内政策加码预期的方向有所增配。这里面，相对来说，保险和固收+等绝对收益资金能接受金融股等具备绝对收益的修复空间，相对收益资金愿意考虑新消费等过去三个月估值修正且增速依然可期的品种。
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