【NIFD季报】关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷——贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩——2025H1国内宏观经济
作者：微信文章报告负责人
■张 平国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■杨耀武国家金融与发展实验室金融与发展研究中心高级研究员
■张 平国家金融与发展实验室副主任
■张人中国家金融与发展实验室金融与发展研究中心研究员
对关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷
——贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩
摘要
■在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比国际金融危机爆发前十年的平均增速低了更多。当前，美国与一些经济体达成的贸易协定中的关税税率存在差异且转口贸易面临更高的关税壁垒，低关税驱动的全球化可能宣告结束，全球产业链和供应链将加速重构，全球经济正在寻求新的平衡。一些面临低关税、要素资源丰富、产业政策激励大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。2025年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳；预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长，CPI同比下半年可能转为负增长，PPI全年跌幅可能在3.0%左右，解决加工制造行业“内卷式”竞争问题显得尤为重要。从上市公司业绩与宏观经济走势看，2024年，中国服务业延续向上修复态势，但制造业公司的业绩仍明显弱于受疫情影响时期，特别是在PPI出现较大幅度下降的情况下，A股上市公司营业总收入增速与名义GDP增速间的背离较为明显，这种状况延续至2025年一季度。2024年，中国A股上市公司总体市场创值能力较2023年下降近40个基点，去年下半年推出的一些宏观增量政策在上市公司微观层面尚未得到充分体现，上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）延续下降态势。分产业来看，在猪肉价格回升带动下，第一产业上市公司资产收益率明显回升，而第二、第三产业资产收益率则出现下降。在前几年研发投入较快上升基础上，2024年中国一些行业上市公司研发投入和研究强度仍延续上升势头，但部分行业开始转为下降。目前，中国A股上市公司已逾5400家，上市公司总体经营业绩对国民经济运行的代表性和影响力进一步增强。中国资本市场在经济、金融运行中发挥的作用逐步增强。未来，应进一步深化资本市场改革开放，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。
目录
一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整
（一）低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓
（二）国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡
（三）国际贸易政策不确定性暂时下降，人民币汇率可能呈现宽幅双向波动
二、2025年中国宏观经济展望
（一）2025年下半年经济的可能走势
（二）A股上市公司业绩与宏观经济走势
三、中国A股上市公司业绩表现
（一）A股上市公司价值来源与价值创造
（二）不同行业上市公司利润增长变动情况
（三）A股上市公司的创新转型之路
四、反“内卷”与提高资本市场质量促发展
报告正文
一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整
❑ 低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓
在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比受国际金融危机之前十年的平均增速低了更多。根据世行预计2025年全球经济将增长2.8%，与上年基本持平，但较2010~2019年平均增速低了0.4个百分点；比受国际金融危机影响之前的1998~2007年平均增速低了0.8个百分点。2025年，部分发达国家的贸易保护政策对全球经济增长构成了新的长期威胁。目前来看，虽然美国已与欧盟、日本、东南亚等国达成新的贸易协定，国际贸易不确定性暂时下降，但全球关税水平已明显提高且中美这两个最大经济体之间的贸易谈判仍充满变数。
特朗普推出的贸易保护政策，将进一步打破全球贸易规则，低关税驱动的全球化可能宣告结束。在关税水平明显提高、国际贸易政策仍存在不确定性的情况下，预计全球经济增速将明显低于2024年。2025年6月，世界银行发布的《全球经济展望》预测全球经济本年将仅增长2.3%，较1月份的预测值下调了0.4个百分点；其中，发达国家将增长1.2%，较1月份的预测值下调0.5个百分点，新兴市场和发展中经济体将增长3.8%，较1月份的预测值下调0.3个百分点。近期，尽管美国与一些经济体达成新的国际贸易协定，推动前景有所改善，但全球经济增速趋缓短期内难有大的改观。
❑ 国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡
在上年国际贸易实现较快增长后，受关税大幅增加及贸易政策不确定影响，2025年全球贸易增速可能下降。一些机构预测根据世界贸易组织（WTO）4月份发布的《全球贸易展望和统计》数据，2024年全球商品贸易量同比增加2.9%，预计2025年将下降0.2%。虽然，7月以来美国与一些经济体先后达成了新的贸易协定，短期内国际贸易政策不确定性降低，全球商品贸易量有可能避免出现下降的局面，但在较高关税壁垒下，全球商品贸易量增长的幅度可能有限。
在全球商品贸易增速总体放缓背景下，今年3月至6月，全球制造业PMI已连续4个月处于荣枯线以下。目前，美国与一些经济体达成的贸易协定中包含的对美出口产品关税存在差异且转口贸易将面临更高的关税壁垒，因此这可能导致全球产业链和供应链的加速重构。一些面临较低关税、要素资源相对丰富、产业政策激励较大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。受此影响，世界经济增长的格局也可能进一步重构，全球经济正寻求新的平衡。
❑ 国际贸易政策不确定性暂时下降，人民币汇率可能呈现宽幅双向波动
2024年，美联储降息3次，累计降幅为100个基点；2025年上半年，美联储暂停降息步伐，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%~4.5%的相对高位。欧央行则自2024年6月至2025年6月，连续降息8次，将基准利润调降了210个基点；其中2024年4次，2025年上半年4次。日本物价涨幅虽有所攀升，但日央行对加息保持谨慎态度。近期，美国10年期国债收益率提升理应推动美元指数走强，从2023年初至2025年初美元指数与中美10期国债收益率之差的走势来看，也确实反映了这一点。但自2025年初特朗普上任以来，美国10年国债收益率与美元指数之间的关联性明显下降。（见图1）因此，美元指数下降可能反映了利差以外的其他因素的影响，包括美国关税政策的不确定以及对非美货币避险需求的提升等。今年5月，在中美日内瓦经贸会谈取得阶段性成果后，中美10年期国债收益率之差保持高位，但人民币兑美元汇率逐步提升。（见图2）
下半年，一方面，美国与一些经济体达成新的贸易协定，短期内降低了国际贸易政策的不确定性，带来美元指数的企稳回升；另一方面，在通胀上行风险总体可控情况下，美联储有可能重新开启降息进程，全球主要国家货币政策一致性将增强，从而有利于缩小中美之间的利差，人民币汇率下半年可能处于宽幅双向波动状态。
图1中美10年期国债收益率之差与美元指数变动情况
资料来源：Wind资讯金融终端。
图2中美10年国债收益率之差与人民币兑美元即期汇率变动情况
资料来源：Wind资讯金融终端。
二、2025年中国宏观经济展望
2025年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳。上半年，国内生产总值（GDP）同比增长5.3%，增速较去年同期加快0.3个百分点；分季度来看，一季度，中国GDP同比增长5.4%，二季度GDP同比增长5.2%，增速较前值下降0.2个百分点。从生产端看，中国第一产业增加值同比增长3.7%，增速较去年同期提高0.2个百分点；第二产业增加值同比增长5.3%，较去年同期放缓0.5个百分点；其中，制造业增加值同比增长6.6%，较去年同期提高0.3个百分点，建筑业增加值同比仅增长0.7%，较去年同期大幅下降4.1个百分点，成为拖累第二产业增加值同比增速的主要原因；第三产业增加值同比增长5.5%，较去年同期提高0.9个百分点。上半年，中国城镇调查失业率月均为5.2%，较去年同期提高0.1个百分点；其中，不含在校生的30~59岁劳动力失业率与去年同期持平，而不含在校生的16~29岁劳动力失业率较去年同期提高；物价方面，PPI同比下跌2.8%，跌幅较去年同期扩大0.7个百分点，CPI同比下跌0.1%，上年同期为上涨0.1%。
2025年上半年，中国经济实际增速高于去年同期，但由于物价低位运行，经济名义增速明显低于实际增速。上半年，中国名义GDP同比增速为4.3%，较实际增速低1.0个百分点，实际增速与名义增速间的差距较去年同期扩大0.1个百分点；特别是二季度受CPI涨幅收窄、PPI降幅扩大影响，名义GDP同比增速降至3.9%，较去年同期低0.1个百分点，较实际增速低了1.3个百分点。由于居民收入、企业利润、政府税收的增长与名义增速息息相关，物价持续低位运行成为导致宏观数据与微观感受间存在较大“温差”的重要原因。因此，切实扭转物价低位运行的局面，应该成为当前加强宏观经济治理的重要内容。去年四季度以来，为有效提振社会信心，推动主要经济指标回升向好，中国加力推出增量政策，加大了财政货币政策逆周期调节力度。2025年上半年，1年期和5年期以上贷款市场报价利率（LPR）均下调10个基点。从金融总量增长情况看，上半年，中国社会融资规模增量累计22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.74万亿元；6月末，广义货币（M2）供应量同比增长8.3%，增速较去年同期提高2.1个百分点；狭义货币（M1）供应量同比增加4.6%，去年同期为下降1.7%。
❑ 2025年下半年经济的可能走势
1. 预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长
2025年，中国经济的疫后结构修复所提供的动能已经消退，中长期影响中国经济的一些问题，如：人口结构转变、国民收入分配失衡等，将继续发挥作用；同时，中国经济也面临一些有待解决的新情况和新问题，如：国际贸易不确定性加大、房产价值缩水等。上半年，在“以旧换新”政策加力扩围的情况下，中国社会消费品零售总额同比增速较去年同期有所提升，但服务零售额增速明显回落；受前期基数已大幅抬升等因素影响，制造业投资和基建投资增速放缓，在房地产市场仍较疲弱背景下，房地产投资降幅有所扩大；在国际贸易环境存在较大不确定性的情况下，上半年中国可能存在“抢出口”和“抢转口”，从而推高货物贸易出口额较快增长，叠加进口额下降，贸易顺差较去年同期扩大，货物和服务净出口拉动GDP增长的作用较去年同期明显提升。
展望下半年，一方面，去年8月开始的加力实施家电“以旧换新”政策，将大幅抬升基数，同时汽车类销售额的基数也有所抬升，从而会制约相关产品零售额的同比增幅；另一方面，降价和消费补贴推动的汽车、家电等产品的消费增长可能会部分透支未来的消费。预计全年社会消费品零售总额同比增速可能降至4.3%左右。固定资产投资方面，制造业的固定资产投资和基建投资的基数已经抬升，房地产市场疲弱仍在影响房地产投资增长。加强“两重”建设将成为维持固定资产投资增速相对稳定的关键力量。从货物出口增长情况看，上半年在“抢出口”和“抢转口”的带动下，中国出口增速有所加快；同时，中美经贸关系出现暂时性缓和，也为出口增长创造了条件。下半年，中国外贸出口可能存在较大不确定性：一是美国延长的所谓“对等关税”暂缓期将于8月1日到期，未来关税走向尚不明朗；二是部分发达国家对原产地的认定将更加严格，通过转口贸易出口美国的产品可能也会面临高昂关税；三是前期中国“抢出口”与部分国家“抢进口”相对应，随着一些国家进口商库存的增加，相关国家短期内进口的需求会下降。综合消费、固定资产投资以及出口增长可能面临的情况，我们预计三、四季度中国GDP同比增速可能分别在4.9%、4.6%左右，下半年GDP同比增速在4.7%左右，全年可能实现5.0%左右增长。
世界银行2025年6月份发布的《全球经济展望》报告预测，2025年中国经济可以实现4.5%的增长，与1月份的预测值持平；国际货币基金组织（IMF）2025年7月发布的《世界经济展望》报告预测，2025年中国经济可以实现4.8%的增长，较4月份的预测值上调0.8个百分点。
图32017年以来中国GDP当季同比增速及2025年第三、四季度预测值
数据来源：国家统计局，2025年第三、四季度增速为我们的预测值。
2. PPI全年跌幅可能在3.0%左右、CPI下半年同比可能转为负增长，加工制造行业“内卷式”竞争的问题较为严重
上半年，中国PPI同比下跌2.8%，跌幅较上年同期扩大0.7个百分点；其中，翘尾因素下拉作用扩大仅贡献0.1个百分点，本年价格下降幅度增加则贡献了0.6个百分点。环比来看，上半年，中国PPI连续6个月下降，月均降幅达0.3个百分点，较去年同期扩大0.2个百分点。中国PPI环比降幅扩大，一方面与以国际定价为主的原油等能源价格震荡下行以及铜、铝等有色金属价格高位震荡有关；另一方面也受到国际贸易环境不确定性加大以及国内需求相对不足的影响。在国际贸易环境不确定性加大的情况下，下游制造业涨价能力下降，同时国内需求相对不足，也会导致部分企业通过压低价格来维持和扩大市场份额。下半年，虽然翘尾因素的下拉作用较上半年减弱，但在年初以来环比持续下降的情况下，PPI同比跌幅可能较上半年扩大，预计PPI全年跌幅可能在3.0%左右。
从中国PPI历史走势来看，如果以新冠疫情影响尚未完全显现的2020年1月为基期（2020年1月=100；2011年1月，采掘业PPI=103.8，原材料PPI=103.8，加工业PPI=102.1，这说明从2011年初至新冠疫情暴发前的10年里，PPI总体呈下降态势），那么截至今年6月，采掘业PPI较2020年1月提高了15.1个百分点，原材料PPI提高了9.2个百分点，下游加工业PPI下降了2.2百分点。这说明，虽然今年以来，上游采掘业PPI累计下降了10.2个百分点，原材料PPI累计下降了3.1个百分点，但与2020年1月相比，仍处在相对高位；下游加工业PPI在已经低于2020年1月水平的情况下，又下降了1.6个百分点。（见图4）这反映了加工制造行业已经出现了较为严重的“内卷”现象。
图42011年1月至2025年6月我国PPI及各分项增长情况
注：2020年1月=100
数据来源：国家统计局，经笔者测算得到。
消费物价方面，上半年中国CPI同比下降0.1%；1月份，受春节效应等因素影响，CPI环比增长0.7%，同比增长0.5%；2~5月份，CPI同比均为下降；6月份CPI同比虽实现了0.1%的增长，但主要是翘尾因素下拉作用减弱的结果，环比仍下降0.1%。分项来看，上半年，食品项CPI同比下降0.9%，非食品项CPI同比仅上涨0.1%；6月份，主要是受翘尾因素变动的影响，核心CPI同比上涨0.7%，但环比与上月持平。展望下半年，一方面国内消费需求相对不足的矛盾仍较突出，另一方面翘尾因素的下拉作用将较上半年明显加大，因此CPI同比可能又会转入一段时间的负增长。
❑ A股上市公司业绩与宏观经济走势
1. A股上市公司经营业绩与名义GDP增速保持大体一致，但同步性延续减弱态势
目前，中国A股上市公司已逾5400家，近年来一批新兴产业公司陆续在科创板、创业板、北交所上市，中国A股上市公司经营业绩对国民经济运行状况的代表性和影响力进一步增强，真正成为了国民经济的“晴雨表”。在受疫情影响三年中，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与名义GDP累计同比走势高度一致。疫情防控平稳转段后，A股上市公司总体业绩表现与名义GDP走势仍保持基本一致，但一致性较之前有所下降，这种状况一直持续到2025年一季度。造成这种偏差的原因可能是，目前A股上市公司中制造业占比近7成，疫情平稳转段后，中国服务业逐步修复，而制造业企业经营业绩则明显弱于受疫情影响时期，加工业PPI同比持续下降，从而造成上市公司业绩表现弱于整体经济。（见图5、图6）
图5新冠疫情暴发以来A股上市公司经营业绩与名义GDP季度累计同比增速
数据来源：国家统计局，Wind资讯金融终端，经笔者计算得到。
图6新冠疫情暴发以来A股上市公司营业收入与名义GDP季度累计同比增速
数据来源：国家统计局，WIND，经笔者计算得到。
2. 受PPI不同分项的变动差异影响，工业上游上市公司利润跌幅明显扩大，但“内卷式”竞争问题主要体现在工业行业的中下游
2024年，中国PPI环比有10个月下降，仅2个月上涨，月均降幅为0.19个百分点，较上年收窄0.04个百分点；其中，采掘业生产资料PPI环比月均降幅为0.4个百分点，原材料生产资料PPI、加工业生产资料PPI环比月均降幅均为0.2个百分点，生活资料PPI月均降幅为0.1个百分点。受上年价格变动的翘尾因素影响的共同作用，PPI同比跌幅较上年收窄0.9个百分点；其中，加工业PPI跌幅最大，上游采掘业PPI跌幅大于原材料PPI，而原材料PPI跌幅又大于下游生活资料PPI。2025年上半年，中国PPI各月环比均为负增长，月均降幅为0.32个百分点，较上年同期扩大0.2个百分点，受上年价格变动的翘尾因素继续下拉的共同作用，PPI同比下降2.8%，降幅较上年同期扩大0.7个百分点；其中，上游采掘业生产资料PPI同比跌幅最大，中游原材料和加工业PPI跌幅居中，下游生活资料PPI跌幅较小。（见图7）受上游采掘业PPI、中游原材料和加工业PPI以及下游生活资料PPI不同的变化趋势影响，2024年，中游行业上市公司利润跌幅明显大于上、下游行业上市公司；2025年一季度，随着上游采掘业PPI同比跌幅扩大，上游行业上市公司利润跌幅明显加大，而中、下游上市公司利润同比则由降转升。（见表1）但需要关注的是，上游行业利润跌幅较大，主要是受到前几年基数较高的影响，如果考虑新冠疫情暴发以来工业行业上、中、下游上市公司的利润增长情况可以发现，2020~2024年，上游行业利润年均增长14.5%，大幅高于中下游行业。因此，中下游行业的“内卷式”竞争问题更为严重。下半年，受国际大宗商品价格震荡下行影响，中国采掘业PPI和原材料PPI可能仍可能较快下降；在内需相对偏弱、外需不确定性仍较大的情况下，加工制造业PPI和生活资料PPI可能也会小幅下降。在此背景下，产业链上中下游公司利润增长的差异可能仍将较为明显。
图7PPI不同分项变动情况（上年同期=100）
数据来源：国家统计局，经笔者测算。
表1工业行业A股上市公司上、中、下游利润增长情况
单位：%
数据来源：Wind资讯金融终端，经笔者测算。
三、中国A股上市公司业绩表现
❑ A股上市公司价值来源与价值创造
以上市公司净资产收益率（ROE）为核心，利用各主要财务指标之间的内在关系，可以对企业财务状况和盈利能力进行综合评价。中国A股上市公司受到资本市场制度不完善、宏观政策调整等因素影响，企业期间费用波动和税费调整成为影响企业净利润的重要因素。2024年，中国经济结构继续向疫情前修复，但结构修复所提供的动能逐步减弱，二、三季度一些经济指标明显回落。为有效提振社会信心，推动主要经济指标回升向好，2024年9月召开的中央政治局会议指出，要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性；会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度。在此背景下，利用杜邦分析框架对资产收益率进行分解，还原公司息税前利润，可以综合分析外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面下企业市场创造能力的变化，以及公司融资成本和税负对企业价值创造能力的影响。具体公式如下：
上式中，营运利润率中息税前利润使用净利润、财务费用与所得税之和衡量，营运利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区别主要在于财务费用和所得税。利息支出与总资产之比可以从一定程度上反映公司的利息负担，但现实中通常用负债或有息负债来代替总资产，这样可以更为准确地反映上市公司的实际融资成本。
中国上市公司的收益率差异在行业间表现得很明显，特别是金融与非金融上市公司，直接分析可能难以反映实体经济运行情况。为了降低行业间差异的影响，本文使用申万证券行业分类标准将上市公司房地产、银行和非银金融上市公司去除，并删除ST、ST*类股票，具体结果如表2所示。从中可以看出，虽然中国经济仍在向上修复，但在工业产能利用率较上年进一步下降，PPI同比负增长、CPI低位运行背景下，2024年A股非金融上市公司市场创值能力继续走低；实际税率提高对A股非金融上市公司总资产收益率（ROA）产生了一定下拉作用。去年下半年推出的增量政策，在A股上市公司这一微观层面尚未得到充分体现。
表2非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票）
注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。
根据ROE分解公式，可以看出2024年A股非金融上市公司的总体市场创值能力（营运利润率x总资产周转率）较2023年下降40个基点，营业利润率下降和总资产周转率都对公司创值能力产生了影响。其背后原因主要包括：一是随着上年国内需求因受疫情影响消退而较快恢复，2024年内需特别是国内消费需求的增长动能逐步减弱，这导致服务业增速的明显放缓；二是国际能源等大宗商品价格有所回落叠加国内需求偏弱，物价整体低位运行，全年PPI同比下降2.2%，CPI同比仅上涨0.2%，这直接影响企业特别是制造业企业的利润增长；三是总资产周转率连续两年下降，反映出企业库存出清缓慢、固定资产利用率未明显改善。
为方便考察不同类型上市公司的业绩表现。在此将2024年的上市公司按产业分为三类，第一类为农、林、牧、渔业上市公司，第二类包含采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业上市公司，第三类为第一类和第二类以外行业的上市公司。可以发现，受生猪价格回升、粮食价格相对稳定及饲料成本下降等因素影响，第一类A股上市公司2024年的总资产周转率和营运利润率较上年均明显上升，市场创值能力较2023年上升了650个BP，上升幅度非常明显（见表3）；第二类A股上市公司2024年营运利润率和总资产周转率双降，公司创值能力较2023年下降53个BP（见表4）；第三类A股上市公司2024年营运利润率有所上升，但总资产周转率继续下降，导致创值能力较2023年下降近6个BP（见表5）。因此，2024年A股非金融上市公司创值能力较上年下降，主要是由第二类、第三类公司造成的，第一类公司的市场创值能力则明显回升。
表3非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票，仅包含农、林、牧、渔业公司）
注：2021年、2023年因EBT均为负，因此没有报告实际税率。
表4非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票，包含采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业公司）
表5非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票，不包含第一及第二类公司）
如果将第二类公司中的采矿业、制造业上市公司单独考察，以观察工业上下游公司的业绩表现，可以发现，2024年采矿业和制造业上市公司的市场创值能力较上年分别下降了43BP、60BP（见表6、表7）。值得注意的是，采矿业市场创值能力下降主要受国际大宗商品价格有所回调和前几年基数处于高位的影响，2024年采矿业市场创值能力仍大幅高于新冠疫情暴发之前的水平；而制造业则受终端需求不足影响，市场创造能力不仅低于2021年的高位而且也低于新冠疫情暴发前的水平。在考虑工业企业利润时，PPI各分项的同比增速可用于判断行业景气程度，而衡量公司市场创值能力的变化则需关注环比变动趋势。若以2020年1月为基期（2020年1月=100），观察PPI各分项环比累计变动情况可以发现，2024年初以来，采掘业PPI和加工业PPI总体均呈现持续回落态势，并且采掘业PPI降幅明显大于加工业PPI，但采掘业PPI定基指数始终高于2020年1月水平，而加工业PPI已低于2020年1月。（见图8）在这种背景下，2024年中国A股采矿业上市公司创值能力虽较2023年回落，但仍大幅高于制造业上市公司。
表6非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票，仅包含采矿业）
注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。
表7非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地产及ST、ST*股票，仅包含制造业）
注：净资产收益率a、净资产收益率b和总资产收益率a、总资产收益率b中a与b的区别是，a分子为净利润，b分子为扣除非经常性损益后的净利润。
图82020年1月至2025年6月PPI分项定基指数变动情况
数据来源：国家统计局，经笔者测算。
2024年，为推动经济回升向好，中国加大了财政货币政策逆周期调节力度。但从A股非金融上市公司财务成本和实际税率看，2024年A股非金融上市公司财务费用比与2024年相比基本持平，实际税率则较2023年上升了142个BP。如果A股非金融上市公司实际税率维持在2023年水平并保持其他条件不变，那么2024年中国上市公司净资产收益率（ROE）会比实际值高出12个BP。
❑ 不同行业上市公司利润增长变动情况
2024年，中国经济仍处在疫后的结构恢复阶段，但结构恢复所带来的向上动能逐步减弱。一些上年利润修复较快的服务类行业，如：社会服务业、传媒业，利润有所下降，交通运输业利润在上年较快增长后，利润增速放缓。农林牧渔业因猪肉价格回升，利润由负转正；受需求较弱和价格下行影响，钢铁行业由盈利转为亏损，建筑材料行业利润明显下降；电子行业可能因出口增长，利润增速由负转正；医药生物行业，因内外需下降，利润有所下降；以国际定价为主的有色金属行业，因价格震荡略有上行，利润增速也由负转正；以国内定价为主的煤炭行业，因价格下降，利润继续保持较大幅度负增长。2025年一季度，农林牧渔业利润仍保持增长态势；在出口保持较快增长的情况下，电子行业利润也较快增长；家电行业，可能受“以旧换新”政策的带动，利润增长较快。（见图9）
图8A股上市公司2020年至2025年一季度各行业利润增长变动情况
注：主要包括酒店、旅游的社会服务业2020、2021、2022年利润均为负，2020~2022年利润增速为三年增速的算术平均数，2023年利润转正，2023年增速为2020~2023年四年复合平均增速，2024年增速为2020~2024年五年复合平均增速；农林牧渔、钢铁、建筑材料、计算机行业的利润增速近几年波动较大，为保证作图效果，未在图中标出。
这些行业利润增长变动在公司股价中也有所反映。从各行业具有代表性的股价指数看，在受疫情影响的2020~2022年利润增长较快，而在2023年至2025年一季度亏损或利润增速下行的行业中，电力设备、煤炭、基础化工、医药生物各自对应的申万指数，2020年初至2023年初分别上涨了112.5%、66.1%、49.7%、14.6%，同期沪深300指数下跌6.4%；2023年初至2025年6月末，电力设备、煤炭、基础化工、医药生物各自对应的申万指数分别下跌了25.4%、5.4%、14.3%、15.6%，同期沪深300指数上涨1.2%。
❑ A股上市公司的创新转型之路
中国A股上市公司不仅包括传统产业公司，近年来，随着科创板开板、创业版改革、北交所成立和全面实行股票发行注册制，一批战略性新型产业公司陆续登陆A股市场，随着中国加快布局未来产业，一批代表未来发展方向的创新型企业也将登陆A股市场。在数字化、绿色化、智能化转型推动下，一批传统产业公司也在寻求新突破。
高研发投入是保持和提高公司和产品竞争力、实现上市公司高质量发展的必由之路。根据A股上市公司年报披露的数据，在受疫情影响的2020~2022年，所有行业的研发投入均保持了正增长，且有相当多的行业研发投入增速高于疫情之前。2023年，除传媒和轻工制造外，其他行业上市公司研发支出仍保持正增长；其中，国防军工、汽车、农林牧渔业上市公司研发支出增速高于2020~2022年。2024年，研发支出下降的行业较2023年明显增多，其中不仅包括商贸零售、建筑材料、社会服务、煤炭行业，也包括电力设备、环保、计算机、传媒、轻工制造、公用事业行业。（见图10）
图10各行业A股上市公司近年来研发支出增长情况
资料来源：Wind资讯金融终端。
从研发支出与营业总收入之比表示的研发强度来看，疫情发生后的2020~2022年，除商贸零售、农林牧渔行业上市公司外，其他行业上市公司研发强度均有所提升；其中，一些行业研发强度年均提升幅度也高于疫情之前。2023年，中国一些行业上市公司研发强度出现下降，如：社会服务、传媒、纺织服饰行业，主要是受到疫情平稳转段后营业收入快速增长的影响。2024年，研发强度下降的行业数量增多，包括：计算机、电子、社会服务业、通信、环保、轻工制造行业等，其中电子行业、通信行业研发强度下降，可能是受到出口恢复增长带动营业收入较快增长的影响。（见图11）
图11各行业A股上市公司近年来研发强度年均增长情况
资料来源：Wind资讯金融终端。
四、反“内卷”与提高资本市场质量促发展
从市场创值能力来看，近年来中国A股第二、第三产业上市公司都出现了不同程度下降，特别是第二产业上市公司市场创值能力连续3年下降且下降幅度较为明显。在第二产业上市公司数量占比接近3/4的情况下，其对A股上市公司总体资产收益率带来了非常大的下拉作用。实际上，PPI的涨跌变化与A股上市公司盈利水平之间有着非常密切的关系。下半年，国际贸易环境不确定性有可能加大，如果中国外需受到较大冲击，那么一些制造企业“内卷式”竞争的问题可能会进一步加剧。2025年7月召开的中央财经委员会第六次会议强调，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。相关部门也在陆续出台政策措施，这些政策的关键是如何通过供给侧改革使PPI尽快企稳回升，以提高企业盈利水平。这有利于从根本上巩固资本市场回稳向好势头。
2025年，中国证监会协同各方持续推动新“国九条”和资本市场“1+N”政策文件落地见效，打好政策“组合拳”，全力维护市场稳定运行；推动中长期资金入市、公募基金改革、科创板“1+6”政策措施、上市公司并购重组等一批标志性改革取得突破；强化监管，加强打击财务造假、操纵市场、内幕交易等严重违法违规行为力度；稳步推进债券违约、私募基金、融资平台等重点领域风险化解。作为现代金融体系的重要组成部分，资本市场在经济、金融运行中发挥着越来越重要的作用，未来应进一步深化资本市场改革开放，坚持稳中求进、以进促稳，紧扣防风险、强监管、促高质量发展工作主线，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。
一是持续巩固资本市场回稳向好势头。近年来，中国包括房产和金融资产在内居民资产出现不同程度的缩水，这制约了居民总体消费率的提升。今年上半年，居民消费率与2019年同期相比仍低了2个百分点。但应该看到，上半年中国资本市场呈现出回稳向好势头，这一定程度上对冲了房价下跌所带来的负面影响。如果反“内卷”政策能够取得实质性进展，将显著增强A股市场的投资吸引力。从资本市场自身建设来说，未来应进一步健全稳市机制，增强市场监测监管和风险应对的有效性、前瞻性，加强预期引导；全力支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”作用，引导中长期资金入市，健全支持资本市场货币政策工具长效机制，更好发挥市场各参与方的稳市功能。
二是促进新质生产力发展。资本市场在推动科技创新和产业创新深度融合发展中可以发挥重要作用。相较于传统的间接融资模式，资本市场的资源配置和有效激励机制将更有利于实现科技创新与产业创新的深度融合。未来应聚焦服务科技创新和新质生产力发展，增强资本市场制度的包容性、适应性。进一步健全精准识别科技型企业的制度机制，支持优质未盈利科技型企业上市；完善科技型企业信息披露规则；优化新股发行承销机制，适时扩大发行承销制度试点适用范围；多措并举活跃并购重组市场，优化并购重组估值、支付工具等机制安排。
三是在加强监管的基础上，进一步推动资本市场高水平开放。高水平开放是资本市场高质量发展的必由之路，稳步推进高水平开放将有力增强国际资本对中国资本市场长期持续健康发展的信心。一方面，要坚定稳妥推动高水平制度型开放，用好两个市场、两种资源，充分研究借鉴境外市场的有益实践，切实增强A股市场竞争力、吸引力。另一方面，要着重处理好对外开放与对内改革、“放得开”与“看得清”和“管得住”、在岸与离岸市场等关系，着力提升开放环境下的风险防控水平和监管能力，坚决防范外部输入性风险，推动资本市场高质量发展和高水平安全良性互动。
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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。
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