(7月14日)大摩宏观闭门会议|关税升级与供给侧改革
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在特朗普关税升级的新一轮影响下，市场为何没有表现出剧烈反应?
市场对特朗普关税噪音的升级似乎已产生一定的免疫性，背后的原因在于近期的关税冲击被延后了。自四月份发动关税战后，美国采取了暂停措施，但在7月9号临近期限时，特朗普又宣布了新一轮的关税升级措施，包括对越南日本、韩国、东南亚以及威胁到加拿大和欧盟等，同时涉及部分行业的关税商品。尽管这一轮加征关税看似升级但市场反应温和，美元仅温和回落，美债收益率下行，美股保持坚挺，这反映了市场战术上的疲劳，不过不能忽视长期风险。
为什么说关税的滞后性、延后性会影响美国经济和企业的利润表?
美国很多企业界通过库存应对策略缓冲短期影响，例如零售商在关税生效前囤积了3到4个月低关税阶段的库存，导致日前销售的商品价格还未上涨。此外，企业还有其他渠道如调整采购地、斥缩费用、优化品种门类及与供应商重新谈判等以抵消关税成本。然而，这些并不能阻止价格传导，最终会在无法进一步压缩成本后逐步传导至终端，从而显著影响美国企业利润表和美国通胀，尤其在今年三季度之后，节假日旺季会加大这种影响，导致零售类和消费类企业的盈利存在预期下修的风险，
最近热议的反内卷供给侧改革是否可以视为供给侧改革2.0，并将带来类似2015年至2018年的显著反弹?
尽管近期关于反内卷供给侧改革的讨论热烈，甚至有类似供给侧改革2.0的意图，但其路径、难度和速度可能与2015年至2018年的供给侧改革1.0有所不同。当前确实有解决供大于求、供给失衡导致通缩问题的初步意图，但要实现更广泛的产能协调、价格竞争秩序的改造以及制度化改革仍面临挑战。相较于过去，此轮供给侧改革行业层面更广泛，民企主导优化产能更为复杂，且国际环境及宏观背景不同，深度通缩现象不断演进，因此改革需要更多制度性工具和从需求端发力的转变，目前仍处于信号释放初期，尚未形成大规模执行落地。
最近市场对于七月份的政治局会议是否会推出新政策，尤其是地产政策方面，有什么预期?
供给侧改革2.0是否在进行中，能否从大宗商品和原材料行业层面看到具体行动?我们认为在上半年经济增长已高于5%的目标情况下，七月份的政治局会议更可能采取温和策略，不急于推出大规模新政策。预计在看到三季度经济数据(如9月、10月的数据)后，才会根据实际情况触发财政、消费和地产等领域的新增政策。是的，供给侧改革2.0已经在进行中。我们以大宗商品和原材料行业为例，像钢铁、水泥等行业已经有现成的方案，目前主要讨论的是如何执行和落地。例如，钢铁行业今年5月份就已经收到减产通知，预计减产3000万吨，相比市场原先预期的5000万吨要少一些，且各钢厂减产比例根据其环保情况和排放指标有所不同。
除了钢铁外，还有哪些行业也采取了类似的供给侧改革措施?对于此次供给侧改革的整体看法以及其与以往相比有何不同?
水泥行业已经有一个现成的方案，该方案自去年11月出台，主要是查超产，并要求在今年12月31日前补齐超产指标，从明年开始按照核定产能指标生产，超产部分需要购买相应指标进行补偿。这意味着水泥行业将经历一个20%到30%减量的过程，此次供给侧改革在上游行业中于县备一定的去产能经验、行业结构较为健康以及以国企为主导等原因，方案制定和执行相对顺利。本轮改革更注重在环保要求下，采用量身定制的方式，以企业为主体进行减产，相比之前的一刀切方式，可能副作用会轻一些。同时，产能过剩问题是一个涉及宏观层面的倾向，解决这一问题不仅需要改变微观主体预期，还需调整宏观层面的安排和激励机制。
钢厂对于减产的态度如何?
市场为何对减产持怀疑态度?钢厂目前正处于盈利状态，因此对减产并不积极。这一轮减产政策不同于以往的一刀切方式，钢厂可以根据自身环保情况和排放指标自行决定减产比例，并且有到年底的时间来执行减产任务。由于钢厂不愿在盈利较好的时候减产，市场此前对减产的真实性存疑，直到近期钢厂开始实际行动后，市场才逐渐相信减产将会发生，但速度可能与上一轮不同。
与第一轮供给侧改革相比，本轮改革有哪些主要的不同之处?
不同之处主要有三方面:
1)扮用的产能更为先进，新增产能更注重生产力发展和高质量投资;
2)主要涉及中下游企业和民营企业，产能协调依赖行业自律而非行政命令;
3)需求政策的作用举足轻重，仅靠去产能不足以实现经济再通胀，而需求侧刺激政策的缺失使得供给和需求可能同时下行。
为何认为反内卷是一个宏观问题，需要关注哪些关键因素?
反内卷之所以是宏观问题，是因为需求政策对其影响显著。光靠去产能无法确保经济进入再通胀轨道，因为减产会减少要素投入，包括就业和原材料需求，同时工业行业投资减速也会短期压制需求。此外，缺乏类似棚改等大规模需求侧刺激政策，难以有效推动经济回暖。
在当前的市场环境下，供给侧改革是否能够顺利推进，并且需求侧是否有配套政策?
当前供给侧改革的路径还不清晰，价格由供给和需求共同决定。这一轮反内卷中，供给侧面临较先进的产能结构行政认定产能退出更困难，且新建产能背后可能有负债问题。需求侧来看，目前缺乏明确的刺激政策以配合供给侧改革。
对于房地产领域以及消费品以旧换新政策对未来需求的影响有何看法?
房地产层面，虽然有市场传闻提及“棚改2.0”，但由于人口老化等因素，新一轮棚改条件并不成熟，且房地产分析师对此持谨慎态度。而消费品以旧换新政策虽提前发力，但其效应可能在下半年退坡，且对整体需求的提前透支效应逐渐显现，尤其在618促销结束后，家电销售增速下滑明显，
从外需角度看，存在哪些压力可能导致投资和贸易放缓?
外需压力包括:一是出口前置效应在半年后可能出现台阶差;二是中美之间仍存在的高关税会对出口造成进一步冲击:三是全球贸易周期下行，特朗普政府可能继续采取关税措施，这些因素将导致全球投资和贸易放缓。
综合内外部因素，对于下半年经济增速和通胀走势有何预测?
预计三季度经济增速可能出现下一个台阶的风险，增速可能会回落到4.5%以下。尽管供给侧改革可能使某些行业的价格出现反弹，但跨行业的大范围可持续通胀进程仍需需求侧同步复苏。因此，短期内局部行业可能会有价格反弹，但全面快速的通胀逆转并不支持。
上周亚洲市场在一系列贸易伙伴关税宣布后，表现相对坚挺，这反映了市场什么样的心态?
这反映出市场对于持续不断的关税不确定性产生了一种"倦怠”心理，投资者希望摆脱这一负担并轻装上阵。同时,市场焦点转向了美国的诵胀和整体经济状况，显示出强劲的resiience。尽管通胀并未大幅攀升，美国经济也未受到明显负面影响，这让投资者开始质疑经济学家关于关税带来的宏观经济负面影响是否真的如此严重。
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上周亚洲市场的坚挺表现是否意味着可以预期接下来经济和股票市场的走势也会持续目前的状态?对于近期的反内卷政策，股票市场应如何对待其带来的影响?
我们并不认为可以简单地将上周市场的坚挺表现作为对未来经济、宏观以及股票市场反应的预判依据。因为从关税落地到货物运输到美国本土并被征收关税，存在大约20到40天的延迟周期，因此真正反映在宏观数据和通胀数据上可能要等到8月份甚至更晚。短期内，在信息缺失的情况下，投资者不应过于兴奋或乐观。每一轮供给侧改革都有其独特性，需要关注各行业具体有效的执行方案出台。从中长期来看，不应低估中央反内卷的决心和意志，该政策对股市整体应有正面影响。
为什么从六月份开始，你们建议将更多投资重心放在A股上?
主要是由于在市场波动性提升的环境下，A股对关税贸易战等因素的反应相对不那么敏感。此外，相较于港股，A股年初至今的表现落后较多，估值上AH溢价收窄，存在追赶的机会。同时，国家队资金随时待命，有助于稳定A股市场表现并提升风险和波动性下的收益。
对于当前市场环境下，在中国股票投资组合中应如何配置A股和港股?
建议在整体中国股票投资组合中，将重心更多放在A股上，而在指数层面，被动型投资人应更多配置A股大盘指数而不是港股或明晟中国指数。不过，对于反内卷对股票市场的影响，目前阶段应保持谨慎乐观态度，不急于做出过度乐观的判断。
对于未来市场走势，有何具体配置策略?
短期谨慎关注A股个股机会，6到12个月维度上，更多关注中国整体市场投资回报率继续攀升的机会。供给侧改革的进展及其对需求端的影响，将在未来几个月逐步显现，可能会影响经济数据的表现。整体而言，市场呈现震荡格局，但结构性改善的大局不会受影响。
政府对于光伏行业供给侧改革的决心有多大?
政府在解决光伏行业供给侧改革及低价竞争问题上的决心非常高。政府已意识到光伏行业反内卷和无序竞争的问题较为棘手，并采取了一系列措施，包括新的产能、能耗指标要求，以及政府密集开会讨论解决方案。然而，由于市场集中度不高和新产能大部分在2022年后投产，加上下半年光伏需求预计会下滑，使得供给侧改革的推进速度相对缓慢。
本轮供给侧改革为何推动较慢?
本轮供给侧改革推动较慢的主要原因有两个:一是光伏行业中以民营企业为主，尤其是硅料、硅片、电池片和组件四个环节，头部企业的市场份额相对分散，不像光伏玻璃或胶膜行业那样集中度高，导致头部企业的自律性和减产效果不明显:二是新产能大多在2022年之后投产，目大多通过政府招商引资的方式建设，这些产能在满足能耗指标、地方政府支持及退出新产能的积极性上存在差异。
当前光伏行业的供需状况如何?
目前，光伏产业链需求疲软，整体开工率低目持续下降，尤其硅料环节库存较高，超过30万吨，足以满足下半年中国对硅料的需求。同时，由于抢装导致前五个月装机量完成量接近去年全年水平的四分之三，下半年预计需求大幅度下降至80到100G瓦，相较于前五个月的198G瓦出现明显下滑。
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