晨报|特朗普新关税影响与展望
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裘翔｜中信证券首席A股策略师
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策略聚焦｜当下迎来平衡港A配比的时机
6月以来市场最大的变化是逐步从存量市场转为增量市场，不过A股当中机构易于接受的板块短期内涨幅较大，进入到高位震荡阶段。相对而言，处于低位的是受价格因素主导的制造板块，当下的反内卷是类比于“一带一路”的长期叙事，在增量资金流入环境下有助于撬动这些低位板块。此外，港股当前的估值洼地特征又显现出来，在巨大的配置压力下，保险资金投资范围扩圈是大势所趋，南下资金有望再次回暖。我们判断当下是增配港股的时机，A股的有色、AI硬件、创新药、游戏和军工板块则将继续轮动，低位制造板块有望在增量流动性和政策预期推动下持续修复。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师
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宏观｜如何看待特朗普本周公布的一系列新关税？
上周特朗普关税政策又有诸多变化，市场关心下半年还会有哪些潜在扰动，本篇报告围绕此问题展开研究。从7月7日到12日，特朗普共向25个经济体发出关税信函，自8月1日起对上述经济体征收20%到50%关税。我们判断此次特朗普所设关税或并非最终结果，预计各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能降低。未来特朗普对其他东盟国家也可能实施类似越南的“歧视性关税”来打击转口贸易，从行业上来看，这对我国机电设备、贱金属、纺织行业影响相对较大。行业关税方面，上周新宣布的铜232关税对智利、加拿大影响相对较大，而药品232关税则对欧洲和印度影响相对较大。特朗普今年上台以来共发起7项232调查，接下来可能会陆续公布征税措施的行业包括半导体、关键矿产、木材、卡车、商用飞机等。
风险因素：国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；美国加征关税变化超预期；海外经济衰退超预期。
明明｜中信证券首席经济学家
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债市启明｜关税政策下，美国通胀压力究竟如何？
在特朗普关税政策下，此前美国多家主要零售、制造商与汽车企业已陆续发布提价预告。因美国企业普遍具备较强的成本转嫁意愿与能力，关税政策对于通胀抬升的压力不容忽视。从宏观指标来看，一些美国通胀领先指标已在释放未来美国通胀面临上行压力的信号，美国通胀压力或于今年下半年逐步显现。
风险因素：美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。
李翀｜中信证券海外研究联席首席分析师
S1010522100001
海外研究｜美股“自满”与“盈利稀缺”的正面交锋
美股市场当前是“自满”与“盈利稀缺”的博弈。一方面，空头认为特朗普主导的新闻驱动型市场中“TACO交易”盛行，美股淡化美国宏观基本面因素，无视各类潜在风险，为美股“自满”。另一方面，多头认为尽管存在潜在风险，但美股科技带领的本轮美股上行有稳定的盈利支撑（Q1财报），加之对美联储下半年降息预期有所上升，科技股的“盈利稀缺”在特朗普政策的扰动下是“不确定中的确定”。下周美股“自满”与“盈利稀缺”将迎来更为激烈的碰撞。在当前的环境中，我们更加倾向“盈利稀缺”，认为即便下周美国经济数据和美股财报出现坏消息，预计美股科技的“盈利稀缺”也难受较大冲击，市场或选择随着Q2财报季推进看美股科技Q2业绩“底牌”。
风险因素：美国就业市场走强超预期；美国通胀反弹低于预期；特朗普政策超预期；美联储超预期鸽派。
林劼｜中信证券电力设备与新能源分析师
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电新｜光伏浆料：降本驱动，技术引领，蓄势待发
光伏导电浆料主要用于光伏电池的金属化环节，直接影响电池的性能。目前银浆是导电浆料的主流选择，但受N型技术银浆单耗上升及白银价格中枢上移的影响，银浆降本需求迫切。以银包铜、电镀铜和高铜/纯铜浆料为代表的新型光伏浆料产业化进程不断加速，我们预计到2030年新型浆料的市场空间有望超过150亿元，对应CAGR约60%，铜浆料有望于2025Q4实现量产导入，我们推荐技术和规模领先的龙头企业。
风险因素：全球光伏装机容量增长不及预期；海外贸易壁垒进一步抬升；原材料价格大幅上升；银包铜技术发展不及预期；电镀铜技术降本不及预期；高铜/纯铜浆料技术发展不及预期。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
电子｜乘风显示升级趋势，Mini LED大有可为
我们认为Mini LED背光与直显作为当前显示技术升级的明确方向，相较传统LED市场具有更高的增速及盈利能力，其行业红利有望向少数龙头厂商集中。我们看好先发卡位、工艺能力持续升级迭代的厂商保持相对领先的综合竞争力，充分享受Mini/Micro行业发展的红利；此外设备、系统端具有更优良的竞争格局及更显著的增长弹性，我们看好相关厂商未来的发展前景。
风险因素：LED下游需求不及预期风险，产能扩张与价格战风险，汇率波动风险，政策与贸易环境风险，替代技术竞争风险。
电子｜如何看待当前AI算力PCB估值水平？
我们在此前外发报告《AI算力PCB明年会否延续供不应求？》中结合对供需的梳理及测算，判断AI PCB行业业绩中短期内仍将保持高增速。本篇报告我们将探讨业绩持续释放下AI PCB行业的估值趋势。我们认为AI PCB具有增长逻辑/持续性强、业绩增速快、产业阶位跃升、AI关联稀缺等特性，纵向对比5G周期、横向对比光模块，板块均有望获得估值溢价。随业绩增长持续性预期不断强化，推荐首选AI算力供应链敞口大，客户导入预期明确的头部公司，并关注随AI高ROE产值释放，PB估值还有提升空间的公司。
风险因素：宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高风险。
商力｜中信证券金属分析师
S1010520020002
稀土｜美企高成本显战略，中报超预期证价值
7月10日，MP Materials宣布与美国国防部建立合作关系，我们认为其签订的协议反映出美国高度重视稀土永磁供给的独立性，以及美国本土生产镨钕金属的高成本，进一步凸显出稀土资源战略价值。需求方面，新能源汽车、空调、工业机器人等需求持续增长，人形机器人商业化进程加速有望打开稀土永磁远期需求增长空间。此外，出口逐步恢复叠加东南亚雨季下供给刚性提升，稀土价格有望稳中有进，进而带动产业链公司盈利能力持续提升，持续推荐稀土产业链战略配置价值。
风险因素：人形机器人产业化进展不及预期，稀土原材料价格波动，低空经济发展不及预期，海外稀土开发扩张超预期，打黑、环保等政策执行力度不及预期，地缘政治变化超预期。
肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师
S1010510120057
银行｜短期资金博弈，长线资金配置
7月以来，银行板块相对大盘超额收益明显，个股结合估值水平和估值分位数来看，有明显的低估值品种补涨特征。下周步入大行分红季，短期资金面博弈情绪加强，且机构存在个股间调仓行为。由于重估银行净资产的逻辑尚未充分演绎，短时波动下，预计银行板块3季度仍将延续上行格局。盈利预期看，由于1季度的贷款重定价效应充分、且债市在2季度相对稳定，预计银行上半年盈利同比增速将企稳恢复。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
杜一帆｜中信证券美妆与商业联席首席分析师
S1010521100002
黄金珠宝｜品牌出海：制造托举、渠道发力、品牌加持，中国珠宝掘金东南亚
东南亚主要国家经济与人口红利共振，消费升级机遇显现；黄金珠宝行业需求结构与中国品牌高度契合，文化亲近性+工艺迭代催化金饰需求释放。中国品牌出海已进入加速通道，头部品牌多年海外运营经验战略卡位，直营、加盟两步走打开海外成长空间。
风险因素：1）市场竞争加剧风险；2）宏观经济波动，消费能力疲软风险；3）海外拓张不及预期风险；4）品牌产品力、品牌力提升不及预期；5）营销渠道发生变革。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
计算机｜Grok 4：推理能力跃升，期待多模态升级
Grok 4专业学科和复杂任务上的推理能力突出，展现未来模型在长流程专业工作上的应用潜力，支持Agent落地高价值场景，结合后续多模态能力有望突破打开全新应用场景，行业落地对应带动AI Infra和算力需求，建议关注相关领域重点公司的投资机会。
风险因素：AI核心技术发展不及预期，AI被不当使用造成严重社会影响，企业数据安全风险，信息安全风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。
郭佳昕｜中信证券金融产品分析师
S1010524020001
基金组合｜聚类分析：非线性多因子选基新道路
聚类分析是多元统计分析中的手段之一，用于探究变量之间的非线性关系，弥补传统单因子测试仅能处理线性关系的短板；其中，分层聚类适用性较高，利用其独特的层次树回溯功能可以有效观测聚类分组过程。使用分层聚类算法分析基金的截面数据，可以高效归纳优质基金的整体特征，近一年以来，高换手、高仓位、具有较高独立选股能力的产品具备业绩优势；更进一步，据此筛选具备相似特征的基金样本，构建精选组合，其历史上长期表现优异、相较基准指数具备更优的收益风险比。
风险因素：1）基金市场环境发生变化；2）历史数据不能代表将来表现；3）市场出现波动过大等异象。
韦昕澄｜中信证券海外研究分析师
S1010524090013
海外研究｜追踪关税的传导过程：羊毛出在谁身上？
特朗普政府的关税措施已落地数月之久，我们认为美国进口商应是美国跨境贸易中关税升幅的主要承担者，中国出口商目前可能承担了关税增量的12%左右，其中服装出口商分担关税的步伐可能较快，未来跨境贸易中大部分含税价格的涨幅可能仍需由美国买家承担。我们在将超六万条美国进口货物统计数据映射到投入产出表体系后发现，进口含量高的美国终端消费品价格似乎已能显现关税影响的身影，其中“中国含量”较高的消费品似乎已在所谓“芬太尼关税”落地后开始温和涨价，而进口来源主要是欧日等其它非美贸易伙伴的消费品则尚未因“基准关税”生效而涨价，后者对应的美国零售商目前可能自行吸收了关税成本。
风险因素：政策变化超预期；定量测算和假设考虑的准确性、稳健性、周全性不及预期；关税的传导效应弱于预期。
明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债券聚焦｜地产预期是破局点？
上周市场受宽地产预期扰动，长债利率横盘后走高。往后看，地产政策预期或成阶段性破局点；货币政策变量短期或难有增量，流动性投放或维持稳中偏松。三季度存单到期压力较小，流动性缺口季节性收窄，资金面稳中偏松格局或延续。宽地产预期及股市跷跷板效应或短期扰动债市情绪，但长期低利率逻辑不变，本次调整持续时间或有限。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
Upcoming conferences and events
— 会议与活动 —
牧业行业更新
2025年07月14日08:00
地产预期是破局点？
2025年07月14日08:30
新消费巡礼系列八：养生水，健康饮
2025年07月14日20:00
浙数文化近况更新
2025年07月15日15:30
对话人工智能系列（1）—像素绽放：中国AIPPT龙头企业
2025年07月15日20:00
中信证券资本市场服务实体经济策略会
2025年07月16日
Recent Key Reports Recap
— 近期重点报告回顾 —
策略聚焦 07-13｜当下迎来平衡港A配比的时机
策略聚焦 07-06｜有一点2014年底的味道
策略聚焦 06-29｜中报季还是以结构性机会为主
策略聚焦 06-22｜中报季的应对思路和准备
策略聚焦 06-15｜中东冲突可能成为行情结构转变的诱因
策略聚焦 06-08｜规避宏观扰动，回归产业趋势
策略聚焦 05-25｜核心资产定价权逐步向南转移
策略聚焦 05-18｜关于回归基准配置的几个误区和几个事实
策略聚焦 05-11｜公募新规对市场生态有何影响？
策略聚焦 05-04｜交易事实，而非预期
策略聚焦 04-27｜再次高低切换
策略聚焦 04-20｜僵持阶段看什么
策略聚焦 04-13｜贸易战应对10问
策略聚焦 04-06｜关税余波尚存，聚焦核心资产
策略聚焦 03-30｜关税“风暴”后的市场演绎
策略聚焦 03-23｜两个关键时点策略聚焦 03-16｜高切低后的市场演绎策略聚焦 03-09｜牛市的烦恼策略聚焦 03-02｜中国核心资产的春天策略聚焦 02-23｜强化产业逻辑，聚焦核心资产策略聚焦 02-16｜核心资产补涨有望成为后续看点策略聚焦 02-09｜行情持续，结构分化
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