新闻 发表于 2025-7-13 14:03

关税博弈逐渐明牌 | 建投宏观·周君芝团队

作者:微信文章




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文|周君芝、田雨侬

核心观点

中国股市走强,本周美关税靴子再度落地,“反内卷”消息频传,提振市场情绪。

国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心近日表示,锚定到2035年基本实现新型城镇化目标,要高质量推进新型城镇化四大行动,临近7月政治局会议,市场预期后续或有新政策刺激出台。

关税博弈重回舞台,但是目前的新一轮关税税率变化不大,市场对此反应并不剧烈,海外利率、汇率以及美股受影响较小。

若关税靴子就此落地,未来市场交易重心将偏向中美实际数据反映的基本面情况,以及美联储降息时点。

摘要

本周全球大类资产表现一览:

关税博弈重回舞台,但对市场影响减弱。本周关税新闻对海外利率和汇率的定价影响减弱,美股小幅震荡。关税博弈逐渐明牌,对资产的定价影响显著降低。

本周A股、H股齐涨。综合金融、房地产指数表现较强,汽车、家电较弱。

本周大宗商品维持强势表现,关税预期以及地缘博弈等多重因素引发市场剧烈波动。

一、中国股市:AH股均上涨。

本周中国AH股回顾。

A股。本周市场强势放量上涨,沪指站上3500点,其中综合金融、房地产和非银行金融板块领涨。本周“反内卷”主题持续催化,光伏、钢铁、快递等板块延续反弹。

港股。本周美关税靴子再度落地,“反内卷”消息频传,提振市场情绪,恒生指数和恒生科技均上涨。行业层面,“反内卷”预期下,工业板块持续走强,稳定币概念催化下,港股券商表现较好。黄金股、铜矿股下跌拖累原材料指数表现。

中国股市展望。

A股。目前银行估值和成交额均处历史偏高分位,后市需要警惕银行高波动对指数的影响。沪指放量突破3500点后,市场或呈现“震荡轮动“特征,可关注中报业绩超预期板块及个股,尤其是科创、创业板方向。

港股。恒生科技权重股腾讯、阿里巴巴、美团等预计将在7月下旬-8月中旬陆续发布财报,重点公司业绩表现或对港股走势形成影响。行业层面,AI叙事延续,港股互联网仍值得配置;产业趋势推进下,港股创新药也值得关注。

二、中国债市:利率震荡上行。

债市回顾。本周债市利率震荡上行。本周主要围绕股债跷跷板效应、税期临近、地产政策预期展开交易,短端债券表现弱于长端。

债市展望。关税扰动再起,但目前为止新一轮关税税率变化不大,市场反映平淡。7月中下旬将举行政治局会议,市场可能提前博弈增量政策预期。资金面来看,7月是传统缴税的“大征期”,目前市场已经开始定价资金面收敛。7月中旬已至,政策预期外加资金面边际收敛,总体看震荡。

三、美股:关税博弈重回舞台,美股小幅震荡。

美股回顾:关税博弈重回舞台,美股小幅震荡。本周特朗普更新了新一轮关税税率,关税博弈再度引发市场关注。整体来讲,新一轮关税税率变化不大,市场对此反应并不剧烈。三大股指小幅下跌。

美股展望: 密切关注关税谈判,下周美股偏向高位震荡。由于特朗普表态8月1日为新一轮关税税率生效日,因此,本月将进入关税谈判的密集期。由于美股已经重回高位高估值,关税可能产生不确定影响,美股偏震荡。

四、境外利率和汇率:市场对关税新闻脱敏。

境外利率汇率资产回顾。

2年期美债收益率本周收平3.88%,10年期、30年期美债收益率本周分别走高6bp、9bp至4.41%和4.95%。

本周关税新闻对海外利率和汇率的定价影响减弱,特朗普将谈判截止日期推迟至8月1日,尽管发信威胁提高部分国家的关税税率,但市场将其视为特朗普极限施压的手段,关税博弈逐渐明牌,对资产的定价影响显著降低。

本周美债利率波动下降,收益率曲线小幅熊陡,静待7月15日(下周二)通胀报告。

日债收益率曲线本周再次走陡,市场担忧执政联盟将在即将到来的参议院选举中失去多数席位,导致更大的财政扩张,30年期日债上行至3.04%。

本周美元指数反弹,收报97.86,关税和美国财政风险的定价影响降低,相比“解放日”美元指数大幅走弱,上周美元指数对关税新闻的反应有限。

境外利率汇率展望。

下周重点关注7月15日CPI数据和7月17日零售数据。市场预计6月核心CPI环比将上涨0.3%,从过去三个月0.14%的平均值上升,同比回升至3.0%。在关税的影响下,预计核心商品通胀预计从过去三个月的环比零增长或负增长小幅回升至0.2%。受需求下行的逆通胀因素抑制,预计核心服务继续稳定在0.2%-0.3%的区间。

我们预计下半年美元指数的交易主线将从上半年的“去美元化”叙事,回到经济基本面和美联储的降息路径上,上半年美元指数单边走弱的情况将有所缓解。若核心CPI继续符合或低于预期,预计将强化9月美联储降息的预期,并带动美债利率和美元指数下行。

五、大宗商品:延续强势。

本周大宗商品回顾:本周大宗商品维持强势表现,关税预期以及地缘博弈等多重因素引发市场剧烈波动。

其一,特朗普政府宣布从8月1日起对所有进口精炼铜征收50%的关税,远超市场预期,引发全球铜市场剧烈波动。

其二,OPEC+增产与美国库存增加对油价形成压制,但市场猜测美国新一轮俄罗斯能源出口举措,原油以显著上涨收尾。

其三,市场对“反内卷、去产能”政策预期升温,推动钢价短期上涨。

全球大宗商品展望:

黄金:关注下周6月美国通胀数据公布后,9月降息预期会否再生波动。

原油:夏季出行需求或对短期油价形成支撑,额外关注美对俄罗斯能源出口或有制裁的进展。

铜:随着全球市场消化特朗普宣布对铜征收50%关税这一消息,关税落地后铜价或面临短期回调风险。

六、政策与经济数据:汽车、煤炭行业出台新举措反内卷,关注政治局会议打破通缩新部署。

政策回顾:汽车、煤炭行业出台新举措反内卷,保险资金长周期考核落地。

汽车、煤炭行业出台新举措反内卷。工信部开通“重点车企践行账期承诺线上问题反映窗口”,受理中小企业关于重点车企践行货款支付周期承诺和落实《保障中小企业款项支付条例》不力等的问题反映。中国炼焦行业协会市场委员会召开专题市场分析会,达成焦炭涨价协议。

财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资,进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。一是将净资产收益率由“当年度指标+三年周期指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”,权重分别为30%、50%、20%。二是将资本保值增值率由“当年度指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”,权重分别为30%、50%、20%。

未来政策及国内经济数据展望:

6月物价数据中,PPI环比继续下跌0.4%,同比跌幅进一步扩大至-3.6%,通缩是当前经济运行面临的重点矛盾。中央财经委会议后,各层面反内卷措施相继出台,7月预计政治局会议仍会在反内卷领域做出新要求,推动PPI降幅逐步收窄。

目录



正文

1

大类资产价格的表现

本周为7月7日至7月12日。

(一)A股

市场强势放量上涨,沪指站上3500点,创业板领涨。

周一为量化新规落地首日,市场震荡走弱,创业板领跌。

周二市场单边上行,光伏产业链领涨。

周三市场冲高回落,沪指失守3500点,银行板块表现亮眼。

周四市场震荡上涨,沪指再度站上3500点,大金融板块强势领涨,四大行再创历史新高,地产和稀土板块涨幅居前。

周五市场冲高回落,非银金融板块走强,而银行板块午后跳水,带动指数走弱。

本周沪指上涨1.09%,创业板涨2.36%,沪深300涨0.82%,科创50涨0.98%,中证1000涨2.36%。沪深两市成交额持续增长,周五成交额破1.7万亿元。

本周综合金融、房地产和非银行金融板块领涨,仅汽车、家电和银行板块下跌。

本周大金融板块强势领涨,其中综合金融涨6.73%,非银行金融涨3.94%。

本周地产链板块明显反弹,房地产涨6.06%,建材和建筑分别涨3.07%和2.71%。

住房城乡建设部调研组赴广东、浙江两省调研,国家发展改革委城市和小城镇改革发展中心近日表示,锚定到2035年基本实现新型城镇化目标,要高质量推进新型城镇化四大行动,市场预期后续或有新政策刺激出台。

“反内卷”主题持续催化,本周光伏、钢铁、快递等板块继续反弹。

(二)港股

本周港股震荡上涨。

本周恒生指数上涨0.93%,收于24139.57点、恒生科技涨0.62%,收于5248.48点。7月9日,美对等关税豁免期截止,特朗普宣布将关税豁免延长至8月1日,同时接连对主要贸易伙伴公布关税信函,对多个贸易伙伴公布关税水平相较4月并未有明显下调,我国出口竞争力仍有优势,此外,在“TACO”交易模式下,关税再发布对市场情绪并未体现出明显冲击。高层频频围绕“反内卷”发声,也对市场风险偏好形成提振。

细分行业来看,本周工业、金融业走强,分别涨3.3%、2.54%;原材料业、公用事业相对疲弱,分别跌4.18%、0.51%。受“反内卷”消息提振,新能源板块表现较强,带动恒生工业指数领涨。稳定币概念催化下,港股券商表现较好。原材料业大跌主要系黄金股、铜矿股走弱拖累,近期金价平淡,铜价受美加征关税影响大跌,金铜权益双双走弱。

(三)中债

本周债市利率震荡上行。

本周主要围绕股债跷跷板效应、税期临近、地产政策预期展开交易,短端债券表现弱于长端。本周2Y国债活跃券利率上行4.5BP至1.39%,10Y国债活跃券利率上行2.5BP至1.67%,30Y国债活跃券利率上行2.45BP至1.88%。

周一债市利率窄幅震荡,市场成交量缩量,交投平淡,但是各期限国债利率波动基本在0.5BP以内。

周二债市回调,各期限利率小幅上行。早盘资金面边际收敛,市场担心银行间流动性收紧,带动债市利率上行,权益市场走强,股债跷跷板效应压制债市表现。

周三债市利率先上后下,长端率先翻红。早盘6月物价数据公布,对市场影响不大,股债跷跷板效应明显,权益市场走强后,债市利率上行,但午后权益市场回落,长债利率走出修复行情。

周四债市利率上行。随着7月中旬的到来,市场开始定价资金面将受到税期影响,短端调整压力加大。权益市场再度走强,压制债市表现。

周五债市利率先上后下。权益市场早盘强势拉升,债市利率上行,午后权益市场冲高回落,债市情绪有所修复,各期限债券小幅下行,修复部分早盘上行幅度。

(四)美股

关税博弈重回舞台,美股小幅震荡。

纳斯达克指数本周-0.08%,收报20,585.53点;道琼斯工业指数本周-1.02%,收报44,371.51点;标普500指数本周-0.31%,收报6,259.75点。

标普500分板块来看,能源、公用事业涨幅居前,能源本周+2.48%,公用事业本周+0.75%;日常消费、金融涨幅居后,日常消费本周-1.79%,金融本周-1.91%。

周一:担忧关税不确定性,美股小幅下跌。美国政府公布了针对14个国家的贸易信函,计划对日本、韩国征收25%的关税,对泰国、柬埔寨征收36%的关税。新关税生效日期从7月9日推迟至8月1日,报复性措施的威胁加剧了市场的不确定性。

周二:美股微幅下跌,市场情绪依然谨慎。特朗普表示称将对铜征收50%的关税,并可能在一年后对进口药品征收高达200%的重税。

周三:美股反弹,其中英伟达市值一度触及4万亿美元,市场对于关税的担忧减弱。

周四:美股创下新高。尽管沃勒对提议继续美联储缩表至5.8万亿美元,但旧金山联储行长与圣路易斯联储行长表态偏鸽,认为关税对物价的影响可能较弱,今年仍有望降息两次。鸽派预期提振了市场情绪,推动股市走高。

周五:美股小幅下跌。美国宣布对加拿大征收35%关税,对美股产生一定干扰。然而,欧盟或在数字税上妥协,对于美国科技股产生支撑。

(五)海外利率

本周美债利率走陡。

2年期美债收益率本周收平3.88%,10年期、30年期美债收益率本周分别走高6bp、9bp至4.41%和4.95%。

本周关税新闻对海外利率和汇率的定价影响减弱,特朗普将谈判截止日期推迟至8月1日,尽管发信威胁提高部分国家的关税税率,但市场将其视为特朗普极限施压的手段,关税博弈逐渐明牌,对资产的定价影响显著降低。

本周美债利率波动下降,收益率曲线小幅熊陡,静待7月15日(下周二)通胀报告。

下周重点关注7月15日CPI数据和7月17日零售数据。市场预计6月核心CPI环比将上涨0.3%,从过去三个月0.14%的平均值上升,同比回升至3.0%。在关税的影响下,预计核心商品通胀预计从过去三个月的环比零增长或负增长小幅回升至0.2%。受需求下行的逆通胀因素抑制,预计核心服务继续稳定在0.2%-0.3%的区间。

日债收益率曲线本周再次走陡,市场担忧执政联盟将在即将到来的参议院选举中失去多数席位,导致更大的财政扩张,30年期日债上行至3.04%。关注7月20日日本参议院的选举。

(六)汇率

本周人民币汇率贬值。

美元兑人民币中间价在7.15上下波动,美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.17,均值较上周上行116个点至7.18,美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.17,均值较上周上行164个点至7.18。

本周美元指数反弹。

美元指数收报97.86,关税和美国财政风险的定价影响降低,相比“解放日”美元指数大幅走弱,上周美元指数对关税新闻的反应有限。

我们预计下半年美元指数的交易主线将从上半年的“去美元化”叙事,回到经济基本面和美联储的降息路径上,上半年美元指数单边走弱的情况将有所缓解。若核心CPI继续符合或低于预期,预计将强化9月美联储降息的预期,并带动美元指数下行。

(七)商品

黄金:黄金价格整体呈现震荡上行趋势。

本周黄金价格整体呈现震荡上行趋势,尽管期间一度承压回调,但最终在多重因素推动下重新站稳关键点位。

其一,9月降息预期升温。

尽管7月降息概率趋近于零,但9月降息预期升温,为黄金提供了支撑。美国6月非农数据超预期,失业率下降至4.1%,削弱了市场对降息的预期,但随后公布的ISM制造业PMI连续四个月萎缩,显示经济放缓迹象,重新点燃了对降息的讨论。

其二,贸易政策不确定性以及地缘博弈给黄金需求仍带来支撑。

特朗普政府宣布的新一轮关税政策引发的全球贸易不确定性,以及特朗普对俄罗斯能源出口的或有制裁仍给黄金的避险需求带来支撑。

本周伦敦现货金收报3354.75美元/盎司,累计上涨0.53%。

原油:本周原油最终以显著上涨收尾,WTI原油收于68美元以上。

尽管OPEC+增产与美国库存增加对油价形成压制,但市场猜测美国新一轮俄罗斯能源出口举措,原油以显著上涨收尾。

OPEC+计划8月增产54.8万桶/日,市场担忧供应过剩,但夏季出行高峰对汽油需求的支撑部分抵消了这一压力。美国汽油库存减少270万桶,至2.295亿桶,符合夏季出行高峰的需求趋势。

美国总统唐纳德·特朗普表示,他计划于周一就俄罗斯问题发表“重大声明”,并再次对俄罗斯总统弗拉基米尔·普京提出批评。交易员准备迎接美国新一轮限制俄罗斯能源出口的举措。

本周WTI原油收报68.45美元/桶,累计上涨2.93%。

铜:铜价受关税预期影响出现剧烈波动。

受美国加征铜关税政策影响,COMEX铜价在7月10日短线拉升超过3%,创下历史新高,但后续走势受政策不确定性和库存变化影响较大。

随着全球市场消化特朗普宣布对铜征收50%关税这一消息,未来若政策落地,美国铜消费将以去本地库存为主,全球贸易流向或将发生重大变化,美国以外市场的供应或再度趋于宽松。

本周伦铜收报9639美元/吨,累计下跌3.22%。

国内黑色:延续强势表现。

本周螺纹钢市场整体呈现供需双弱格局,但受政策预期影响,价格维持偏强运行态势。

供应端,本周螺纹钢产量环比下降4.42万吨,主要由于钢厂转产,部分品种产量减少。截至7月11日,主要钢厂螺纹钢库存为180.83万吨,处于年内相对低位,现实矛盾不大。

需求端,螺纹钢表观需求环比下降3.37万吨,高频成交显著缩量,整体需求仍处于近年来同期低位。出口压力边际上升,越南自2025年7月6日起对中国热轧钢征收为期5年的反倾销税,税率区间为23.10%至27.83%。

尽管需求端未明显改善,但政策预期和原料价格强势对钢价形成支撑,市场情绪整体偏强。市场对“反内卷、去产能”政策预期升温,推动钢价短期上涨。

本周螺纹收报3134.27元/吨,累计上涨2.01%。













2

市场流动性观察

(一)央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有6522亿元逆回购到期,累计开展了4257亿元逆回购操作,央行本周全口径净回笼2265亿元。DR007在1.46-1.49%之间运作,周均值较上周下行9.68BP至1.47%。





(二)A股市场流动性

股市交易活跃度上升,本周平均日成交额为14,761.69亿元,高于上周13,970.9亿元的日均成交额。

本周新发基金金额(股票+混合型)为112.44亿元,相较上周的140.52有所回落。





3

宏观大事件和政策

(一)海外事件和政策

美国:

1、美国宣布新一轮关税税率及加征日期

7月7日,特朗普发出第一轮关税函,面向14个国家,其中对日、韩商品关税税率定在25%关税,对泰国、柬埔寨税率为36%。美国将新关税生效日从7月9日延后至8月1日,如果对方予以报复,税率会进一步提高。

7月9日,特朗普发出第二轮关税函,面向8个国家。自8月1日起,美国将对巴西新征50%关税,为目前此轮加征关税最高水平,远超此前对等关税10%;对菲律宾产品征收20%的关税,对文莱和摩尔多瓦征25%关税,对阿尔及利亚、伊拉克、利比亚和斯里兰卡征30%关税。

7月10日,特朗普宣布对加拿大加征35%关税。

2、特朗普威胁对铜和药品征收高额关税

特朗普表示考虑对进口到美国的铜征收50%的附加税。医药关税可能高达200%。

3、外交部长王毅会见美国国务卿鲁比奥

在马来西亚吉隆坡出席东盟外长会期间,中共中央政治局委员、外交部长王毅会见美国国务卿鲁比奥。

根据观察者网报道,双方一致认为会晤是积极、务实、建设性的,同意加强外交渠道及各领域各层级沟通对话,发挥外交部门在推动两国关系中的作用,在管控分歧的同时,探索扩大合作领域。

(二)国内事件和政策

汽车、煤炭行业出台新举措反内卷。

工业和信息化部在“全国违约拖欠中小企业款项投诉平台”开通“重点车企践行账期承诺线上问题(建议)反映窗口”,受理中小企业关于重点车企践行货款支付周期承诺和落实《保障中小企业款项支付条例》不力等的问题(建议)反映,协调相关方面推动解决。

中国炼焦行业协会市场委员会召开专题市场分析会,重点焦化企业代表出席会议并达成以下决议:1、自7月14日起,对钢厂客户执行捣固湿熄焦价格上调70元/吨,捣固干熄焦价格上调75元/吨,顶装焦价格上调95元/吨。2、对贸易客户自7月11日起上调价格。

财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。

一是将净资产收益率由“当年度指标+三年周期指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”,权重分别为30%、50%、20%。二是将资本保值增值率由“当年度指标”调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”,权重分别为30%、50%、20%。



(三)本周主要高频数据汇报

地产:30城新房销售环比下降。

30城商品房销售7日移动平均值录得19.61万平方米,环比下降,同比低于去年同期。

消费:周度汽车消费环比下降。

(1)出行景气度回升:本周10城日均地铁客运量6253万人次,高于去年同期,同时环比上周回升。

(2)汽车销售周度环比下行,高于去年同期。上周(7月6日当周)乘联会汽车当周日均销量为39660辆,相较去年同期小幅增长。

出口:7月第一周港口集装箱吞吐量环比回落,同比维持正增;对美航线运价持续下滑。全球贸易热度仍较高,7月前10日韩国出口表现较强,6月越南进口数据表现强劲。

运量维度,7月第一周中国港口集装箱吞吐量653万标箱,较上周667.3万箱小幅回落,同比增长5.6%,维持正增。港口货物吞吐量2.60亿吨,较上周2.74亿吨环比回落,同比增长16%。7月第二周美国洛杉矶港进口吞吐量11.84万箱,较上周13.33万箱有所回落,同比持平。

运价维度,反映执行运价的中国出口集装箱(CCFI)美西航线运价指数7月第一周报1084.28点,较上一期跌10.54%。反映即期运价的上海出口集装箱(SCFI)美西航线运价指数7月第一周报1557.77点,较上一期跌3.79%,跌幅有所收窄。

CCFI欧洲航线运价指数7月第一周报1694.3点,较上一期小幅提升3.27%。东南亚航线受7月运力投放提升影响,运价较为疲弱。

韩国最新披露7月前10日出口表现仍强。7月韩国前10日出口同比增长9.5%,较上月同期(+4.9%)有所提升,反映出口仍景气。细分行业中,韩国半导体前10日出口同比增长12.84%,较上月同期(+22%)回落。汽车及零部件前10日出口同比增长9.9%,较上月同期(+9.07%)基本持平。

越南最新披露6月进口数据表现强劲。越南6月进口同比增长21.6%,较上月(+15.48%)进一步提升。细分行业中,越南对纺服原材料(包括棉花、纱线、织物和鞋类原料)进口表现回暖,同比增长6.68%,上月为-6.74%。电子产品(电子零件、电脑备件、手机及零部件)进口同比增长36.52%,较上月50.53%明显下滑,或反映我国“抢转口”降温。







4

下周主要关注

1、下周一,中国公布6月金融数据和进出口数据。

2、下周二, 中国公布6月经济数据,且国新办举行新闻发布会介绍上半年国民经济运行情况。

3、下周二,美国公布6月CPI数据。

4、下周三,美国公布6月PPI数据。

风险分析

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来,居民消费开始回暖,但仍未达到疫前常态化增速,未来是否能持续性的修复改善,仍需密切跟踪。消费如再度乏力,则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间,当前出现短暂回暖趋势,但多类指标仍是负增长,未来能否保持回暖态势,仍需观察。

美国部分对等关税暂缓截止日期临近,美国与主要贸易伙伴的谈判进展仍存不确定性。

中东地缘政治冲突走势仍不明朗,持续扰动全球经济增长前景和市场风险偏好,原油价格上涨对美联储货币政策走向带来新的不确定性。

证券研究报告名称:《关税博弈逐渐明牌——全球大类资产周观点(64)》

对外发布时间:2025年7月13日

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司

本报告分析师:周君芝,执业证书编号: S1440524020001

                  田雨侬,执业证书编号:S1440524040003









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